Практика применения методов доходного подхода при расчете стоимости производственной организации (предприятия, бизнеса)

В процессе определения стоимости ООО «ВГТ» методами имущественного подхода (см. п. 6.3) подробно описана бухгалтерская отчетность этой организации, определена стоимость ее активов и пассивов, а также обязательства коллектива. Все эти данные и результаты анализа стали основным информационным источником для расчета стоимости ООО «ВГТ» методами доходного подхода.

Расчеты показывают, что валюта баланса организации за анализируемый период уменьшилась на 27% (с 44 631 000 до 32 425 897 рублей), при этом сумма внеоборотных активов увеличилась на 2 012 887 рублей, а оборотных снизилась на 14 218 591 рублей. В результате доля внеоборотных активов в валюте баланса выросла с 13,4 до 24,7%, а оборотных уменьшилась с 86,6 до 75,3% (табл. 8.10).

По данным табл. 8.10 можно сделать следующие выводы:

1. В течение анализируемого периода политика оцениваемой организации в части формирования имущества была направлена на

Динамика статей актива баланса, %

Таблица 8.10

Актив

01.01.09

01.01.10

01.01.11

01.01.12

01.01.13

Прирост

1 .Внеоборотные активы

13,4

14,1

15,4

14,9

24,7

11,2

Основные средства

13,4

14,1

15,4

14,9

24,7

И,2

2. Оборотные активы:

86,6

85,8

84,5

85,1

75,3

-11,3%

запасы

30,48

26,8

43,1

42,5

42,6

12,7

НДС по приобретенным ценностям

2,0

2,7

3,8

2,6

3,2

1,2

дебиторская задолженность

38,7

43,3

26,3

37,8

26,5

-12,3

краткосрочные финансовые вложения

3,0

9,2

2,3

2,0

2,7

-0,3

денежные средства

12,3

3,9

9,0

0,1 _

0,2

-1.2,1

Баланс

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

увеличение оборотных средств. Структура актива баланса оцениваемой организации характеризуется высокой долей оборотных активов, сформированных в основном за счет запасов (42,6%) и дебиторской задолженности (26,5%). Высокая доля последней относится к отрицательным моментам, поскольку при этом увеличивается риск невозврата платежей.

  • 2. На протяжении всего анализируемого периода доля внеоборотных средств оцениваемой организации не превышала 25% от общей суммы активов, что является негативным фактором.
  • 3. Структура пассивов отличается существенным превышением заемного капитала над собственным. Следует обратить внимание на высокую долю краткосрочных пассивов, которая на протяжении всего анализируемого периода составляла более 65% валюты баланса. Это свидетельствует о низкой финансовой устойчивости оцениваемой организации.

Применение доходного подхода к оценке стоимости производственной организации требует тщательного анализа динамики ее финансовых показателей. Оценщик выполнил анализ распределения оборотных активов по степени их ликвидности (табл. 8.11).

Таблица 8.11

Распределение оборотных активов по степени ликвидности, %

Оборотные активы

01.01.09

01.01.10

01.01.11

01.01.12

01.01.13

Наиболее ликвидные активы (денежные средства)

14,25

4,52 _

10,66

0,14 _

0,31

Быстрореализуемые активы:

50,54

64,23

38,31

49,87

43,06

краткосрочные финансовые вложения

3,48

10,72

2,72

2,40

3,64

дебиторская задолженность

44,71

50,40

31,13

44,38

35,13

НДС по приобретенным ценностям

2,35

3,12

4,47

3,08

4,29

Медленнореализуемые активы (запасы)

35,20

31,25

51,03

49,99

56,63

Итого оборотные активы

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

По полученным данным можно сделать ряд выводов (см. табл. 8.11):

  • 1. На 01.01.13 оборотные активы оцениваемой организации более чем на половину состояли из медленнореализуемых активов (запасов), что является крайне негативным фактором. Быстрореализуемые активы составляли 43,06% от оборотного капитала, из них 35,13% приходится на дебиторскую задолженность, что может значительно снизить ликвидность.
  • 2. За анализируемый период произошло значительное снижение наиболее ликвидных активов в составе оборотного капитала организации: с 14,25% на начало 2009 г. до 0,31% на конец периода.

Уровень ликвидности организации по состоянию на 01.01.13:

  • • общий коэффициент покрытия (текущая ликвидность) - 1,15;
  • • коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности) - 0,05;
  • • коэффициент ликвидности при мобилизации средств - 0,65;
  • • коэффициент ликвидности средств в обращении - 0,45.
  • 3. К положительным моментам следует отнести снижение доли дебиторской задолженности оцениваемой организации, которая на начало периода составляла 44,71% всего оборотного капитала, что являлось весьма рискованным. По состоянию на 01.01.13 г. дебиторская задолженность уменьшилась до 35,13%, следовательно, снизился риск невозврата платежей, что способствует повышению ликвидности оцениваемой организации. В целом коэффициенты ликвидности менялись несущественно, большинство из них попадает в область допустимых значений.
  • 4. Уровень собственного капитала (коэффициент независимости) в оцениваемой организации в начале анализируемого периода составлял 22%, на конец периода - 35% (нормальным значением, обеспечивающим достаточно стабильное положение организации, считается уровень 60%). Отсюда следует, что большая часть имущества оцениваемой организации сформирована за счет заемных средств. Это свидетельствует о неустойчивом финансовом положении организации. По состоянию на 01.01.09 соотношение заемного и собственного капитала равнялось 3,62; за анализируемый период оно снизилось до 1,9, т. е. на 1 рубль собственных средств приходится 1,9 рублей заемных, что является негативным фактором.
  • 5. Соотношение оборотного и внеоборотного капитала у оцениваемой организации на конец анализируемого периода составляет 3,05, что характерно для организаций этой отрасли. В то же время в течение анализируемого периода уровень чистого оборотного капитала возрос и составил на конец периода 0,1, что говорит о неустойчивом финансовом положении организации.
  • 6. Значение коэффициента общей оборачиваемости на конец анализируемого периода составляет у оцениваемой организации 8,54 (период оборота всех активов - 42 дня). Коэффициент оборачиваемости основных средств на конец периода составил 34,64 - это очень высокий показатель. В то же время доля основных средств в валюте баланса крайне мала - 24,7% по отношению к имуществу оцениваемой организации. На протяжении всего анализируемого периода значение показателя оборачиваемости запасов колебалось в пределах 19,85.. .25,85, на конец периода - 20,03 (или 18 дней), что характерно для аналогичных производств. По состоянию на 01.01.13 г. показатель оборачиваемости собственного капитала оказался довольно низким (24,74), что объясняется невысокой долей собственного капитала в общем объеме пассивов (34,5%). Таким образом, период одного оборота собственного капитала оцениваемой организации составил 15 дней; показатель оборачиваемости дебиторской задолженности по состоянию на 01,01.13 г. - 32,29 оборота (11 дней); кредиторской задолженности -13,05 оборота в год (период оборота - 28 дней). Отмечена тенденция к устойчивому росту индекса деловой активности, который увеличился за анализируемый период на 23,26%, составив на конец периода 49,14 %, что свидетельствует о росте деловой активности организации.
  • 7. Анализ бухгалтерской и управленческой отчетности оцениваемой организации за 2009-2012 гг. указывает на нестабильный характер доходов в данный период, а анализ макроэкономических условий в регионе и стране приводит к выводу, что динамика доходов организации в ближайшие несколько лет не может быть описана определенной закономерностью. Способность генерировать доход свидетельствует о наличии «свободного денежного потока», который может быть распределен между инвесторами после вычета суммы денежных средств, реинвестируемых в производство для продолжения деятельности оцениваемой организации и дальнейшего роста производства.

Таким образом, свободный денежный поток - это та сумма, которая может быть распределена между собственниками без ущерба для хозяйственной деятельности организации или ее развития.

При определении стоимости ООО «ВГТ» методами доходного подхода оценщик, используя результаты анализа финансово-хозяйственной деятельности организации за прошлые периоды и прогнозы, представленные заказчиком, опираясь на мнения экспертов об общих рыночных тенденциях, пришел к выводу о целесообразности применения в данной ситуации метода дисконтированных денежных потоков. При этом последовательно выполняются следующие технологические операции.

Операция 1. Выбор типа денежного потока. Необходимость выбора типа денежного потока связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от целей оценки используются:

• денежный поток для собственного капитала, который указывает, в каком объеме и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будут привлекаться заемные средства. Применительно к каждому будущему периоду в денежном потоке учитываются:

ожидаемые приросты долгосрочной задолженности оцениваемой организации (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов),

уменьшение обязательств оцениваемой организации (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам),

выплата оцениваемой организацией процентов по кредитам в порядке текущего обслуживания;

• денежный поток для всего инвестированного капитала (иногда его называют бездолговым), который не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается для определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в развитие оцениваемой организации независимо от их происхождения.

При оценке стоимости организации от выбора вида денежного потока зависят способ расчета величины денежного потока и подход к определению уровня ставки дисконта (табл. 8.12).

Таблица 8.12

Денежный поток для собственного капитала

Денежный поток для всего инвестированного капитала

Чистая прибыль

+

Чистая прибыль плюс процентные выплаты, скорректированные на ставку налогообложения +

Балансовые начисления (износ, амортизация)

Балансовые начисления (износ, амортизация)

Капитальные вложения

Капитальные вложения

-(+)

Прирост (уменьшение) собственного оборотного капитала

-(+)

Снижение (увеличение) долгосрочной задолженности

-(+)

Прирост (уменьшение) собственного оборотного капитала

Типы денежных потоков

Поскольку хозяйственная деятельность ООО «ВГТ» финансируется в основном за счет собственных средств, оценщик в своих расчетах рассматривает денежный поток для собственного капитала.

Операция 2. Определение длительности прогнозного периода. В соответствии с современной теорией оценки бизнеса при прогнозировании будущих результатов деятельности оцениваемой организации оценщик должен спрогнозировать результаты деятельности для каждого года до того момента, когда деятельность организации стабилизируется. Стабилизация означает установление определенных и устойчивых темпов роста выручки и стабильных коэффициентов рентабельности.

При определении длительности прогнозного периода оценщик исходит из следующих объективных предпосылок: 1 - продукция, реализуемая организацией, востребована рынком и пользуется устойчивым спросом; 2 - круг потребителей продукции четко сформирован и велика вероятность того, что в ближайшее время он не изменится.

Таким образом, при построении прогноза денежных потоков ООО «ВГТ» оценщик выбирает период с 01 января 2013 г. по 01 января 2015 г., когда денежные потоки оцениваемой организации стабилизируются. Основываясь на прогнозах аналитиков, можно предположить, что к данному моменту экономическая ситуация в стране стабилизируется.

При любой продолжительности прогноза вероятность отклонения от него показателей деятельности коллектива оцениваемой организации очень велика. Поэтому оценщик в своем отчете должен составить спектр прогнозов:

  • • оптимистический - оценка доходности организации при функционировании в наиболее благоприятных условиях;
  • • оптимальный - оценка доходности организации исходя из наиболее вероятных условий ее функционирования;
  • • пессимистический - оценка доходности при функционировании организации в неблагоприятных условиях.

Для каждого из сценариев рассчитывается величина стоимости оцениваемой организации, после чего анализируется вероятность каждого сценария, и итоговое значение стоимости формируется путем усреднения полученных стоимостей с учетом значений вероятностей реализации сценариев.

Операция 3. Прогноз темпов роста основных макроэкономических показателей осуществлялся в соответствии с «Прогнозом социально-экономического развития Российской Федерации на 2011 год и плановый период 2012 и 2014 годов» Минэкономразвития России, 2011 г. (табл. 8.13).

На основании данных Минэкономразвития оценщик разрабатывает целый ряд прогнозных показателей по оцениваемой организации.

При прогнозировании выручки от реализации оценщик отдельно прогнозирует изменение натуральных показателей (объемов продаж) и количественных (цены реализации продукции).

Прогноз объемов реализации продукции составляется отдельно для каждого вида товара. В качестве примера использованы прогнозные данные по объемам производства продукции текстильно-швейного производства на период до 2020 г. (табл. 8.14).

Таблица 8.13

Прогноз основных макроэкономических показателей на период 2011-2014 гг.

Показатель

2011

2012

2013

2014

Прогноз объемов производства продукции легкой промышленности:*

ткани льняные готовые ткани хлопчатобумажные готовые

  • -20%
  • -20,6%
  • 1,5%
  • 1,0%
  • 2,7%
  • 2,6%
  • 3,0%
  • 3,5%

Прогноз темпов роста потребительских цен

12,4%

10,7%

8,7%

7,5%

Прогноз потребительских цен на непродовольственные товары

9,7%

1,1%

3,2%

4,3%

Индекс цен производителей на внутреннем рынке (текстильное и швейное производство)

-4,2%

2,0%

7,0%

7,8%

Рост реальной заработной платы

^1,6%

-0,6%

2,4%

3,1%

*Источник - прогнозы МЭРТ.

Таблица 8.14

Прогнозирование объемов продаж оцениваемой организации

Показатель

Оценка

01.01.2010

01.01.2011

01.01.2012

01.01.2013

01.01.2014

Хлопчатобумажные ткани

10 000

12 000

12 500

И 000

8 000

Темпы роста, %

0

20

4

-12

-27

Льняные ткани

30 000

35 000

40 000

35 000

26 000

Темпы роста, %

0

17

14

-13

-26

Показатель

Прогноз

  • 01.01.
  • 2015
  • 01.01.
  • 2016
  • 01.01.
  • 2017
  • 01.01.
  • 2018
  • 01.01.
  • 2019
  • 01.01.
  • 2020
  • (постпрогнозный)

Окончание табл. 8.14

Показатель

Оценка

01.01.2010

01.01.2011 01.01.2012 01.01.2013

01.01.2014

Хлопчатобумажные ткани

8 080

8 290

8 580

8 881

9 191

9513

Темпы роста, %

1,0

2,6

3,5

3,5

3,50

3,50

Льняные ткани

26 390

27 103

27 916

28 753

29 616

30 504

Темпы роста, %

1,5

2,7

3,0

3,0

3,0

3,0

Прогноз цен реализации продукции строился отдельно для каждого вида товара. В качестве показателя расчета использовался прогноз потребительских цен на непродовольственные товары (табл. 8.15).

Таблица 8.15

Прогноз изменения цен на продукцию оцениваемой организации

Прогноз цен, р./рулон

Оценка

01.01.201

01.01.201

01.01.201

01.01.201

01.01.201

Хлопчатобумажные ткани

12 000

12 500

13 000

13 500

13 500

Темпы роста, %

0

4

4

4

0

Льняные ткани

5000

5 600

6 000

6 500

6 500

Темпы роста, %

0

12

7

8

0

Прогноз цен,

Прогноз

р./рулон

  • 01.01.
  • 2015
  • 01.01.
  • 2016
  • 01.01.
  • 2017
  • 01.01.
  • 2018
  • 01.01.
  • 2019
  • 01.01.
  • 2020 (постпрогнозный)

Хлопчатобумажные ткани

13 649

14 085

14 691

15 323

15 982

16 669

Темпы роста,

1,1

3,2

4,3

4,3

4,3

4,3

Льняные ткани

6 572

6 782

7 073

7 378

7 695

8 026

Темпы роста, %

1,1

3,2

4,3

4,3

4,3

4,3

Таблице 8.16

Прогноз выручки от реализации продукции оцениваемой организации, р.

Показатель

  • 01.01.
  • 2011
  • 01.01.
  • 2012
  • 01.01.
  • 2013
  • 01.01.
  • 2014
  • 01.01.
  • 2015
  • 01.01.
  • 2016 (постпрогнозный)

Хлопчатобумажные ткани

110279880

116767866

126 051495

136 073219

146 891720

158 570347

Льняные ткани

173421885

183 803 613

197458383

212127566

227886523

244 816213

Составляется прогноз выручки от реализации продукции (табл. 8.16).

Прогноз расходов ООО «ВГТ» строился на основе анализа предоставленных данных бухгалтерской и управленческой отчетности. Расходы данной организации включают в себя себестоимость реализованной продукции, коммерческие расходы, сальдо прочих операционных и внереализационных доходов и расходов. Прогноз изменения себестоимости продукции строился отдельно по следующим элементам:

• материальные затраты. К материальным затратам (расходам) оцениваемой организации относятся затраты на приобретение тканей у заводов-изготовителей с целью их дальнейшей реализации. Данная статья имеет наибольший удельный вес в структуре себестоимости продукции. По состоянию на 01.01.13 г. материальные затраты составили 95,4% от себестоимости продукции. Прогноз изменения материальных затрат строился на основании индекса цен производителей на внутреннем рынке (текстильное и швейное производство), опубликованного Минэкономразвития РФ (табл. 8.17);

Таблица 8.17 Прогноз изменения материальных затрат оцениваемой организации, р.

01.01.2011

01.01.2012

01.01.2013

01.01.2014

01.01.2015

01.01.2016 (постпрогнозный)

238 404 600

255 092 922

274 990 170

296439403

319 561 677

344 487 487

2,0%

7,0%

7,8%

7,8%

7,8%

7,8%

• затраты на оплату труда и отчисления на социальные нужды. По данным менеджмента оцениваемой организации, в прогнозном периоде не ожидается увеличение штата производственного персонала. Прогноз изменения затрат на оплату труда выполнялся в соответствии с предполагаемым изменением реальной заработной платы. Налоговым кодексом установлена ставка единого социального налога в размере 26% от фонда оплаты труда. Оценщик предполагает, что в течение прогнозного периода она не будет изменяться.

Прогноз амортизации и капитальных вложений оцениваемой организации (табл. 8.18):

Таблица 8.18

Начисление амортизации по существующим и вновь вводимым основным фондам оцениваемой организации

Показатель

  • 01.01.
  • 2011
  • 01.01.
  • 2012
  • 01.01.
  • 2013
  • 01.01.
  • 2014
  • 01.01.
  • 2015

01.01.2016 (постпрогнозный)

Амортизация по существующим ОФ, р.

297 659

297 659

297 659

297 659

297 659

297 659

То же по вводимым ОФ, р.

40 000

Итого

297 659

297 659

297 659

297 659

297 659

336 595

  • • прогноз амортизационных отчислений складывался из прогноза амортизации существующих и вновь вводимых основных средств для поддержания текущего технического уровня производственных мощностей оцениваемой организации. Прогноз амортизационных отчислений по основным средствам был основан на данных об их балансовой стоимости и норме амортизации по каждой группе основных средств;
  • • прогноз капитальных вложений определялся в размере, необходимом для поддержания уровня технического состояния основных средств оцениваемой организации. Дата приобретения новых основных средств определялась с учетом оставшегося срока экономической жизни основных средств. Объем капитальных вложений рассчитывался исходя из полной стоимости замещения основного средства с учетом переоценки к предполагаемой дате ввода. В финансовой модели предусмотрена переоценка с учетом прогнозных темпов инфляции. Таким же образом приобретение необходимых основных средств взамен выбывших прогнозируется и в построгнозный период. Дополнительные капитальные вложения на протяжении анализируемого периода времени не планируются, поскольку объемы реализации продукции будут не выше показателей, достигнутых в докризисный период.

Прогноз прочих расходов, включаемых в себестоимость продукции. По данным менеджмента оцениваемой организации, прочие расходы (затраты, не зависящие от объемов продаж) составляют 2% в структуре себестоимости. В связи с этим прогноз по данной статье выполняется с учетом динамики индекса потребительских цен в России. Коммерческие расходы организации являются постоянными и не зависят от объема производства, поэтому при их расчете также учитывается динамика индекса потребительских цен. Прогноз прочих доходов и расходов должен осуществлятся с учетом корректировки данных статей на нетипичные и разовые. Прогноз строится на основе фактических значений прочих доходов и расходов за 2012 г. с дальнейшим индексированием абсолютных значений расходов на период 2013-2016 гг. на темпы роста индекса потребительских цен.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала оцениваемой организации. Как правило, рост выручки ведет к пропорциональному увеличению (снижению) собственного оборотного капитала. На этом принципе строится расчет его прироста (снижения). Прирост оборотных фондов приводит к снижению денежного потока, а их снижение -к его увеличению. Величина собственного оборотного капитала, рассчитанная по данным бухгалтерской отчетности оцениваемой организации, составляет на дату оценки 3 188 381 рублей (табл. 8.19).

Таблица 8.19

Анализ собственного оборотного капитала (СОК) оцениваемой организации, р.

Показатель

01.01.09

01.01.10

01.01.11

01.01.12

01.01.13

СОК, р.

3 665 016

4 555 777

5 505 567

4 880 219

3 188 381

Выручка, р.

270 000 000

346 000 000

402500000

376000000

277000000

Доля СОК от выручки, %

1,36

1,32

1,37

1,30

1,15 _

Среднее значение, %

1,30

Согласно проведенному анализу, отношение собственного оборотного капитала к выручке оцениваемой организации в течение всего анализируемого периода оставалось примерно на одном уровне. В расчетах принимается среднее значение этого показателя. Величина изменения собственного оборотного капитала в первый прогнозный период равна разнице между его прогнозной величиной (1,3% от выручки) и его же величиной на дату оценки. Изменение оборотного капитала в последующие периоды рассчитывается исходя из необходимости поддержания его доли на уровне 1,3% от выручки.

Операция 4. Расчет ставки дисконтирования. Для определения стоимости собственного капитала оцениваемой организации оценщик использует наиболее распространенную модель САРМ:

R = R,+ $RL (R -R) + S+ S. + C,

где Re - ставка доходности на собственный капитал; R -норма дохода по безрисковым вложениям; R - среднерыночная норма доходности; (Rm- R) — премия за риск вложения в акции; - коэффициент, учитывающий соотношение собственного и заемного капитала организации; SpS,- дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретное производство (несистематические риски) и в малую организацию; С - дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Рассмотрим порядок расчета каждого элемента ставки дисконтирования.

1. Определение безрисковой ставки. Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо от экономических, политических, социальных и иных изменений в стране получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям относятся инвестиции в государственные долговые обязательства страны с высо-ким инвестиционным рейтингом. При оценке стоимости ООО «ВГТ» в качестве безрисковой ставки принимается средняя доходность к погашению облигаций Казначейства США с 20-летним сроком погашения на дату оценки, которая, по данным информационного агентства Economagic (http:// www.federalreserve.gov/RELEASES/H15/), составила 3,95%.

  • 2. Премия за страновой риск отражает дополнительный доход, который потребует инвестор за риск, связанный с вложениями в российские производственные организации, по сравнению с аналогичными организациями, функционирующими в США. Премия за страновой риск рассчитывалась как разница между доходностью по еврооблигациям Россия-2018 - 7,48% (информационный портал www.cbonds.ru.) и доходностью облигаций Казначейства США с 20-летним сроком погашения (3,95%) на дату оценки и составила для оцениваемой организации 3,53%.
  • 3. Премия за риск вложения в акции связана с разницей в доходности акций крупных корпораций и казначейских обязательств Правительства США. Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору риск, связанный с вложением в акции оцениваемой организации. Согласно статистике, рассчитанной по данным американского фондового рынка, среднерыночная премия составляет для оцениваемой организации 10,85%.
  • 4. Систематический риск учитывается в модели САРМ с помощью коэффициента 0. Более высокая чувствительность к систематическому риску предполагает более высокую рыночную премию. Организация, у которой коэффициент 0 больше единицы, является более рискованной, чем «средняя» организация, в то время как значение 0 меньше единицы указывает на меньший риск, чем на рынке в целом. Расчет 0 для ООО «ВГТ» приведен в табл. 8.20.

Таблица 8.20

Расчет фундаментального коэффициента 0 для оцениваемой организации

Показатель

Низкий риск

Средний риск

Высокий риск

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2

Общеэкономические факторы риска

Уровень инфляции

1

Процентные ставки

1

Экономический рост

1

Обменные курсы

1

Продолжение табл. 8.20

Показатель

Низкий риск

Средний риск

Высокий риск

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2

Изменение государственной политики

1

Отраслевые факторы риска

Цикличный характер производства

1

Конкуренция

1

Капиталоемкость

1

Факторы финансового риска предприятия

Показатели структуры имущества:

доля внеоборотных активов в общих активах

то же оборотных активов

доля собственного капитала в общих пассивах

то же заемных средств

1

  • 1
  • 1

1

Коэффициенты ликвидности:

общей

абсолютной

  • 1
  • 1

Показатели финансовой устойчивости:

соотношение собственного

и заемного капитала

то же ДЗ и КЗ

1

1

Показатели оборачиваемости: оборачиваемость всех активов

период оборота дебиторской задолженности

то же кредиторской задолженности

1

  • 1
  • 1

Окончание табл. 8.20

Показатель

Низкий риск

Средний риск

Высокий риск

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2

Показатели рентабельности:

рентабельность собственного капитала

1

Количество наблюдений

0

0

3

7

3

2

3

1

1

Взвешенный итог

0

0

1,5

5,25

3

2,5

4,5

1,75

2

Сумма

20,5

Количество факторов

20

Средневзвешенное значение балла

1,025

Величина поправки за риск (1 балл = 1%)

1,025

Таким образом, значение фундаментального коэффициента р составило 1,025. Коэффициент 0 рассчитывался также с помощью регрессионного анализа ежедневного изменения индекса доходности РТС и индекса организаций соответствующей отрасли промышленности (R = 0,72; переменная Х= 1,16). Следовательно, Р = 1,16. За итоговое значение b принималась средневзвешенная величина (каждому методу присваивался равный вес). Значение 0 для оцениваемой организации составило 1,09.

  • 5. Премия за риск вложений в небольшие организации обусловлена тем, что инвесторы, вкладывая средства в такие организации, требуют большей компенсации за риск, нежели при вложениях в крупный бизнес. Это связано прежде всего с преимуществами крупного производства: относительно более легким доступом к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов и большей стабильностью бизнеса. Относительно небольшие организации характеризуются менее устойчивой динамикой развития, чем их крупные отраслевые конкуренты.
  • 6. Премия за риск инвестирования в организации с низкой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по вложениям в небольшие организации и по инвестициям на фондовом рынке США.

Для оценки стоимости ООО «ВГТ» премия за малую капитализацию была принята на уровне 5,82%.

7. Премия за специфический риск оцениваемой организации отражает дополнительные риски, связанные с инвестированием в развитие ООО «ВГТ», которые не были учтены в коэффициенте |3, и премии за страновой риск. Для определения премии за несистематические риски объект оценки анализировался на предмет наличия или отсутствия следующих факторов риска (табл. 8.21).

Риск инвестирования в ООО «ВГТ»

Таблица 8.21

Вид и наименование

Количество факторов риска

риска

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Зависимость от государственного регулирования цен на продукцию

1

Колебания цен на сырье и материалы

1

Риск ключевой фигуры в управлении

1

Компетентность руководства

1

Зависимость от ключевых покупателей

1

То же от ключевых поставщиков

1

Перспективы развития отрасли и предприятия

1

Местоположение предприятия и инфраструктура

1

Текучесть и квалификация персонала

1

Доступность капитала

1

Количество наблюдений

0

2

2

3

2

0

0

0

1

0

Окончание табл. 8.21

Вид и наименование риска

Количество факторов риска

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Взвешенный итог

0

4

6

12

10

0

0

0

9

0

Сумма

41

Количество факторов

10

Средневзвешенное значение балла

4,1

Величина поправки за риск (1 балл = 1 %)

4,1%

Таким образом, премия за риск инвестирования в ООО «ВГТ» составила 4,1%.

Операция 5. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Полученная ставка дисконтирования представляет собой требуемую ставку доходности для денежного потока, номинированного в долларах США. В таком случае в расчетах используются номинальные денежные потоки в рублях и возникает необходимость скорректировать полученную ставку дисконтирования (табл. 8.22). Для этого используется

Расчет ставки дисконтирования

Таблица 8.22

Показатель

Значение

Источник

Норма доходности по безрисковым вложениям

3,95%

http://www.federalreserve.gov/REL

EASES/H15/)

То же

7,48%

Доходность по еврооблигациям (Россия-2018). Информационный портал www.cbonds.ru.

Среднерыночная норма доходности

10,85%

Valuation Edition 2007 Yearbook), скорректированная на 1,25% (Roger G. Ibbotson, Peng Chen. Stock Market Returns in the Long Run: Participating in the Real Economy)

Премия за риск вложения в акции

6,90%

Среднерыночная норма доходности минус норма доходности по безрисковым вложениям

Окончание табл. 8.22

Показатель

Значение

Источник

Коэффициент Р

1,09

Расчет

Дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретное предприятие

4,10%

»

То же в малое предприятие

5,82%

SBBI Valuation Edition 2008 Yearbook

Дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск

3,53%

Доходность по еврооблигациям (Россия-2018) минус доходность к погашению облигаций Казначейства США с 20-летним сроком погашения

Ставка доходности на собственный капитал

24,94%

Для денежного потока, номинированного в долларах

То же

29,18%

То же в рублях

соотношение доходности российских государственных долгосрочных обязательств, номинированных в рублях и долларах США, поскольку данные инструменты имеют одинаковую степень риска (один эмитент) и отражают доходность в разных валютах. Пересчет выполняется по следующей формуле:

D _Л , о М 1 ' rur aRUR V KUSD Л ?;

U + rUSD

где J?RUR, T?USD - ставка дисконтирования, номинированная в рублях и в долларах США; rRUR, rUSD - доходность по рублевым государственным облигациям России и по еврооблигациям России, номинированным в долларах США.

Операция 6. Расчет терминальной стоимости оцениваемой организации (в постпрогнозный период). Оценщик исходит из предположения, что срок деятельности действующего бизнеса бесконечен, а результаты деятельности организации в терминальный период характеризуются стабильным ростом выручки и стабильной нормой рентабельности. Расчет терминальной стоимости ООО «ВГТ» проводится по модели Гордона (GordonGrowthModel). Суть модели заключается в том, что стоимость организации на конец прогнозного периода будет равна величине капитализированного денежного потока терминального периода (т. е. текущей стоимости бесконечного аннуитета).

Модель Гордона выглядит следующим образом:

CF ТУ =___ii+L

R-g’

где TV - стоимость организации в терминальный период; CFn+1 - денежный поток в первый год терминального периода; R - ставка дисконтирования; g - ожидаемые темпы прироста денежного потока в терминальном периоде (принимаются на уровне темпов роста денежного потока в последний год прогнозного периода, поскольку в постпрогнозный период предполагаются стабильные темпы роста.

Операция 7. Расчет текущей стоимости денежных потоков оцениваемой организации. При дисконтировании спрогнозированного денежного потока учитывается, что оцениваемая организация получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование потоков производится для середины периода. Фактор текущей стоимости в общем случае рассчитывается по формуле

F =-----------,

(1 + Л)(""°’5)

где F- фактор текущей стоимости; R - ставка дисконтирования; п -число периодов.

При переменной ставке дисконтирования факторы дисконтирования для денежного потока второго, третьего и последующих годов определяются по формулам

(1+я,)(1+я25

(1 + Я])(1 + Я2)х...х(1 + Я,1)»-5

где R^, Rn - ставки дисконтирования для 1-го, 2-го и и-го годов прогнозного периода.

Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока оцениваемой организации в прогнозном периоде. Текущие величины денежных потоков складываются, и получается чистая текущая величина денежного потока за весь прогнозный период. Дисконтирование терминальной стоимости выполняется по фактору текущей стоимости последнего года прогнозного периода. Прибавляя полученную величину приведенной терминальной стоимости к приведенному чистому денежному потоку прогнозного периода, получают рыночную стоимость инвестированного капитала оцениваемой организации.

Операция 8. Внесение итоговых поправок. Для получения окончательной величины рыночной стоимости объекта оценки необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются поправка на стоимость избыточных (нефункционирующих) активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы оцениваемой организации, которые участвуют в производстве и получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любой производственной организации в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. При расчете их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время многие российские организации имеют такие нефункционирующие активы (в основном, объекты недвижимости, машины и оборудование, долгосрочные финансовые вложения), стоимость которых может быть реализована, например при продаже. Необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. У ООО «ВГТ» избыточных (не функционирующих) активов не выявлено.

Вторая поправка обусловлена тем, что в модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала организации, привязанная к прогнозному уровню реализации производимой продукции, которая определяется расчетным путем. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает организация на момент оценки, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины стоимости, полученной на предыдущем этапе. Требуемый собственный оборотный капитал оцениваемой организации равен 1,3% от выручки. Избыток собственного оборотного капитала рассчитывается по формуле

Избыток Текущие Текущие Требуемый

(дефицит) - оборотные - обязательства - сок

СОК активы

Таким образом, дефицит собственного оборотного капитала ООО «ВГТ» составляет 494 593 рублей. В табл. 8.23, 8.24 представлены результаты расчета рыночной стоимости бизнеса ООО «ВГТ» на основе доходного подхода (оптимальный вариант).

Аналогичным образом формируются денежные потоки для пессимистического и оптимистического вариантов. При этом прогнозы изменения денежных потоков пессимистического варианта строятся на основании консервативного сценария развития российской экономики, опубликованного Минэкономразвития РФ в сентябре 2011 г. и предполагающего стагнацию экономики. Прогноз изменения денежных потоков при оптимистическом сценарии предполагает оживление в экономике.

Расчеты стоимости ООО «ВГТ» с использованием доходного подхода при различных сценариях поступления денежных средств дали следующие результаты:

наиболее вероятный (оптимальный) сценарий - 30 065 930 р., пессимистический сценарий - 22 015 907 р., оптимистический сценарий - 37 510 480 р.

Окончательное значение стоимости оцениваемой организации

Таблица 8.23

Пикиатель

Прогноз

ПостпрагнпнЕЫй

01.01.2011

01.01.1012

01.012013

ai.0l.2OI4

01.0 LX 15

01.01.2616

Ниручка ат реализации, рь

213 701 765

1(Ю 57] 479

323 5W Я78 шжмжи 1 Г Г- I-* .1—J

. 348 201) 7К«

374 771 244

401 386 i60

Себестоимость» р.: материальные и-тршът затраты на оплату труда отчисления па ель нуялы амортизация ОФ прочие -втрагы

  • 250 355 569
  • 238 ИСМ 600
  • 4 943 450
  • 1285 351
  • 297 659
  • 5 424 300
  • 267 665 302
  • 255 092922
  • 5 962 Ж

] 516200 297 659

5 896 214

  • 288 212 499
  • 274 9W 179
  • 5 219238
  • 1 357 002
  • 297 659
  • 6 338 430

, , , , , , в , „ ,

  • 310 330 973
  • 296 439 403
  • 5381035

: 1399069

. 297 659

. ii 813812

  • 334 174 471
  • 319 561477
  • 5 547 847
  • 1442 440
  • 297 659
  • 7 324 848
  • 35» 905 380
  • 34* 487 *87
  • 5 719 8)0
  • 1 487 1S6 356 595 7874 212

Ваюиая прнблть, р: геоммсрческие режг-Х0№1 прочие доходы » ..

  • 3.3 346 196
  • 22140000
  • 850 676
  • 717 283
  • 32906 177
  • 24066 ISO
  • 924 685
  • 779 686
  • 35 307 379 1
  • 25 871 144
  • 994 0)7
  • 838 143

37 869 807

I

  • 27 837 350
  • 1073 560
  • 905 216
  • 40 603773
  • 29 025152
  • 1 1S4O76
  • 973 107
  • 41 481 280
  • 31319 164
  • 1 240 6)2
  • 1 046 MO

Прибыль до пиши* Ты iiputJ>MJu» и ДО вялогообаоження, р-

11 339 589

8 >84 996

  • 1
  • 1
  • 9 592109

............

10200 801

Ю 859 591

1 1 356 «58

Оценка организации

Окончание табл. 8.23

Результаты расчета стоимости ООО «ВГТ» при оптимальном сценарии

358

Таблица 8.24

1{тгсазагель

Прет

-Ц<П

1 кятпрт'пгс'знмн

0101.2011

01 01.2012

11.01.2013

01.01201 <

01 01 2015

11.01.2016

Кююмтые noratra, р.

400 000

Чистый денежный поток, р.

  • 8 «74 737
  • -59%
  • 7 266655
  • -18%

7 673 563

  • 8 137 766
  • 6.0%

8 640 307

Д2%______

  • 8 650 532
  • 0,1%

КДО^фМППСГП' днекон-TKpOfcttllMi, р.

(1,774107753

0,599312814

0,46387^509

  • 1
  • 0,35909195

0,2779^586

4,277975863

Дисконтиротнны! денежный плене р.

Тжущая стсииость де-недакяч irotirw в прогнозный всриол, р.

, б 870.003

20 К№ ОМ

4 554491

3 539 601

  • 2 922 206
  • 1

2401 797

С гоимость денежного потока в постпрогноз-Hhci перил д, f i

37 601915

'Текущая сгсимосгь денежного потоса в пост-прогнозний триод, р

10 452 425

|_L_ L_i A X-L T JI

- --------

Текущая стсииость денежных HOTONDB, р,

30 560 521

ДС0ИЦИГ «jfc’lWIMDJtJ енхзро гното капитшв. р.

-494 593

  • 1
  • 1

ИЗилтачжые аегцннр.

0

РЫГОЯЗИ! CTOLVOCTU р.

30 065 930

Оценка организации

представляет собой средневзвешенное значение стоимостей, полученных при рассмотренных сценариях. Проанализировав вероятность возникновения смоделированных ситуаций, а также экономическую целесообразность их реализации, оценщик определил весовые показатели для каждого из сценариев (50% - оптимальный, 10% - оптимистический и 40% - пессимистический) и рассчитал итоговую стоимость оцениваемой организации (табл. 8.25):

Таблица 8.25 Расчет итоговой величины стоимости ООО «ВГТ»

в рамках доходного подхода

Сценарий

Стоимость, р.

Вес

Вклад в стоимость, р.

Рыночная стоимость, р.

27 590 376

Наиболее вероятный (оптимальный)

30 065 930

0,5

15 032 965

Пессимистический

22 015 907

0,4

8 806 363

Оптимистический

37 510 480

0,1

3 751 048

Таким образом, стоимость ООО «ВГТ», определенная в рамках доходного подхода на дату оценки, составила 27 590 376 (двадцать семь миллионов пятьсот девяносто тысяч триста семьдесят шесть) рублей.

Согласование результатов оценки стоимости ООО «ВГТ», полученных с применением затратного, рыночного и доходного подходов

Таким образом, оценщик определил стоимость ООО «ВГТ» с позиций затратного (метод чистых активов - п. 6.4), сравнительного (метод организации-аналога - п. 7.4, пример 6) и доходного (метод дисконтированных денежных потоков - п. 8.4) подходов. Полученные результаты позволяют прийти к согласованному мнению о стоимости объекта оценки. В общем случае при итоговом согласовании каждому из результатов, полученных различными подходами, присваивается свой вес. Логически обоснованное численное значение весовой характеристики соответствующего подхода зависит от цели оценки, количества и качества данных, подкрепляющих примененный метод, и других факторов. При расчете итоговой рыночной стоимости учитываются преимущества и недостатки каждого метода для конкретного случая оценки.

Затратный (имущественный) подход. Неоспоримым преимуществом подхода является то, что он базируется на реальной стоимостной оценке активов производственной организации, большую часть которых, как правило, составляют собственные средства. Недостаток подхода заключается в невозможности учета будущих денежных поступлений и уровня отдачи на существующие активы. В данном случае достоверность затратного подхода представляется оценщику высокой, в основном благодаря достаточной объективности исходной информации и выполненных расчетов.

Сравнительный (рыночный) подход. Это единственный подход, учитывающий рыночную стоимость и дающий оценку, основанную на котировках акций. Недостатком подхода является проблема сравнимости оцениваемой организации и организаций-аналогов. Все особенности функционирования ООО «ВГТ» при расчете стоимости сравнительным подходом учесть невозможно, поэтому полученные результаты могут быть неточными. Кроме того, сравнительный метод опирается на ретроспективную информацию и не учитывает возможного изменения событий в будущем, что может привести к принципиальным изменениям финансовых показателей оцениваемой организации.

Доходный подход. Это единственный подход, учитывающий будущие ожидания относительно цен, затрат, инвестиций и т. д. Особенно важно, что данный подход позволяет оценить будущие выгоды от владения ООО «ВГТ», поскольку покупатель, принимая решение об инвестировании средств, сопоставляет предлагаемую цену и ожидаемые выгоды. Основные трудности, связанные с применением доходного подхода, заключаются в сложности определения обоснованного денежного потока, учета всех возможных доходов и расходов и их размеров в будущем, определения уровня риска, сопутствующего деятельности оцениваемой производственной организации, и соответственно приемлемой ставки дисконтирования.

На основании выполненного анализа оценщик принимает решение присвоить оценочным подходам следующие веса: затратный подход - 40%, сравнительный - 20%, доходный - 40%.

Далее рассчитывается итоговая рыночная стоимость ООО «ВГТ» (табл. 8.26).

Таблица 8.26

Результаты расчета итоговой рыночной стоимости ООО «ВГТ»

Подход к оценке

Расчетная стоимость, р.

Весовая характеристика подхода, %

Взвешенная стоимость, р.

Затратный

18 206 131

0.4

7 282 452

Сравнительный

23 400 476

0,2

4 680 095

Доходный

27 590 376

0,4

11 036 150

Итоговая рыночная стоимость

22 998 697

Таким образом, итоговая рыночная стоимость 100%-ной доли в уставном капитале ООО «ВГТ» на дату оценки составляет 22 998 697 (двадцать два миллиона девятьсот девяносто восемь тысяч шестьсот девяносто семь) рублей.

Декларация качества оценки стоимости 100% -ной доли

Оценщик, подготовивший настоящую работу, исходя из своих знаний и убеждений подтверждает, что:

  • • утверждения и факты, содержащиеся в настоящем отчете, являются правильными и корректными;
  • • анализ, мнения и заключения соответствуют сделанным допущениям и ограничивающим условиям и являются его (оценщика) личными, независимыми и профессиональными;
  • • у оценщика не было текущего имущественного интереса и отсутствует будущий имущественный интерес в оцениваемом объекте, также у оценщика отсутствуют какие-либо дополнительные обязательства (кроме обязательств по настоящему договору) по отношению к любой из сторон, связанных с оцениваемым объектом;
  • • оплата услуг оценщика не связана с определенной итоговой величиной стоимости объекта, а также с заранее предопределенной стоимостью или стоимостью, установленной в пользу клиента;
  • • анализ информации, мнения и заключения, содержащиеся в настоящем отчете, соответствуют требованиям Федерального закона «Об оценочной деятельности» №135-Ф3 от 29.07.1998 г., Федерального закона «О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №157-ФЗ от 27.07.2006 г.; Федеральным стандартам оценки: «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)», «Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)», «Требования к отчету об оценке (ФСО №3)»; Стандартам и правилам оценочной деятельности, утвержденным НП «СМАО»;
  • • квалификация ответственного оценщика соответствует профессиональным критериям НП «Сообщество специалистов-оценщиков «СМАО»;
  • • помощь ответственному оценщику в подготовке отчета в части сбора и обработки информации, анализа и проведения прочих исследований оказывали сотрудники оценочной компании.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >