Расчет стоимости производственной организации (предприятия, бизнеса) методом дисконтирования денежных потоков

Если предполагается, что доходы организации будут изменяться по годам прогнозного периода, когда организация реализует инвестиционные проекты, влияющие на денежные потоки, или является молодой, для ее оценки применяется метод дисконтирования денежных потоков. Метод основан на раздельном дисконтировании изменяющихся денежных потоков в конкретный период времени (год, квартал и т. д.). Считается, что потенциальный инвестор не заплатит за оцениваемый бизнес сумму, превышающую текущую стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков - это процесс определения стоимости организации на основе капитализации прогнозируемых доходов путем последовательного приведения каждой их разновидности (группы доходов) со своими ставками дисконтирования к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков можно назвать методом последовательного определения стоимости будущих денежных потоков на дату оценки. Используя этот метод при определении стоимости организации, оценщик должен проанализировать и спрогнозировать будущие денежные потоки (их структуру, величину, время и частоту поступлений) и определить ставки, по которым следует рассчитать их будущую стоимость.

Технология реализации указанного метода при расчете стоимости оцениваемой организации предусматривает выполнение следующих операций:

  • • выбор модели денежного потока;
  • • определение длительности прогнозного периода;
  • • ретроспективный анализ и прогнозирование валовой выручки от реализации;
  • • ретроспективный анализ и подготовка прогноза расходов;
  • • анализ и прогнозирование инвестиций;
  • • определение ставки дисконтирования;
  • • расчет стоимости организации в постпрогнозный период;
  • • внесение итоговых поправок.

Операция 1. Выбор модели денежного потока. Денежный поток -это величина денежных средств, позволяющая собственнику окупить вложенные в производство инвестиции, получить прибыль и, в конечном итоге, повысить свое благосостояние. В оценочной практике, как правило, используются две модели:

  • • денежный поток, создаваемый собственным (акционерным) капиталом оцениваемой организации;
  • • денежный поток, создаваемый всем инвестированным капиталом организации, включая заемный капитал, т. е. совокупный денежный поток.

Оценщик при выборе модели исходит из стоящих перед ним задач, имеющейся информации об оцениваемой организации и рыночной ситуации, а также из своих профессиональных предпочтений. Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли.

Схематично формирование совокупного денежного потока, который предполагается использовать при расчете рыночной стоимости организации, можно представить в следующем виде (табл. 8.8).

Таблица 8.8

Исходные данные для расчета совокупного денежного потока (цифры условные)

Чистая прибыль

540 000

Амортизация

670 000

Основная деятельность, всего

В том числе:

приток (+) / отток ( -) денежных средств при изменении текущих активов

  • (+) дебиторская задолженность
  • (-) запасы
  • (-) краткосрочные финансовые вложения
  • (-) НДС по приобретенным ценностям

480 000

Прочие текущие активы

Окончание табл. 8.8

Приток (+) / отток (-) денежных средств при изменении кредиторской задолженности, всего

В том числе:

  • (-) поставщики и подрядчики
  • (-) перед бюджетом
  • (-) по соцстраху
  • (-) по оплате труда
  • (-) авансы полученные
  • (-) прочие кредиторы

465 000

Инвестиционная деятельность, всего

В том числе:

приток (+)/отток (-) денежных средств при изменении внеобо

ротных активов

нематериальные активы

основные средства

незавершенные капитальные вложения

долгосрочные финансовые вложения прочие внеоборотные активы

65 000

Финансовая деятельность, всего

В том числе:

  • (+) изменение суммы кредитов и займов краткосрочные кредиты и займы долгосрочные кредиты и займы
  • (+) изменение величины собственных средств уставный капитал

добавочный капитал

выплата дивидендов наличными

собственные акции, выкупленные у акционеров нераспределенная прибыль прошлых лет целевое финансирование и поступления доходы будущих периодов

прочие собственные средства (фонды, резервы)

-1 300000

Суммарное изменение денежных средств (+) чистая прибыль (+) амортизация

  • (+) основная деятельность
  • (+) инвестиционная деятельность
  • (+) финансовая деятельность

920 000

Операция 2. Определение длительности и единицы измерения прогнозного периода. При оценке организации методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности хозяйствующего субъекта разделяется на прогнозный и постпрогнозньй периоды, т. е. определение стоимости организации основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Предполагается, что в течение этих периодов организация будет иметь стабильные и долгосрочные темпы роста денежного потока. Это позволяет, начиная с даты оценки в текущем году, составить достаточно достоверный прогноз денежных потоков на будущее, поскольку, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и обоснованнее с математической точки зрения итоговая величина текущей стоимости оцениваемой организации. С другой стороны, при увеличении продолжительности прогнозного периода усложняется планирование конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т. д., что приводит к субъективизму в прогнозе потоков денежных средств.

Западные консультанты предлагают принимать прогнозный период для определения стоимости организаций в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации. Так, например, в странах с развитой рыночной экономикой рекомендован прогнозный период в 5... 10 лет; в странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет. В российской оценочной практике при выборе прогнозного периода, как правило, руководствуются принадлежностью организации к тому или иному виду экономической деятельности (для добывающих производств прогнозный период длительнее, при этом стоимость организации ограничена величиной добычи ресурса) и стадией жизненного цикла организации. В качестве единицы измерения прогнозного периода чаще всего принимается год.

Единица измерения элементов денежного потока определяется исходя из специфики деятельности организации. Если в объеме реализации продукции оцениваемой организации значительна доля экспорта, за единицу измерения может быть принят доллар США. При этом показатели затрат, имеющие преимущественно рублевое исчис ление (заработная плата, амортизационные отчисления, частично -налоговые платежи и т. д.), могут прогнозироваться в рублях с последующим пересчетом по прогнозному курсу. Если организация не связана с экспортными поставками и работает на внутрироссийском рынке, денежный поток следует измерять в рублях.

Операция 3. Ретроспективный анализ и прогнозирование валовой выручки от реализации продукции оцениваемой организации. Нужно помнить, что прогнозируемые показатели должны быть логически совместимы с ретроспективными данными о деятельности оцениваемой организации и вида экономической деятельности в целом. В противном случае перспектива развития оцениваемой организации не будет учитывать достигнутые результаты и прогноз будет недостаточно точным.

При построении прогноза анализируются текущие производственные мощности, проводится анализ их загруженности и, исходя из информации о планируемых капитальных вложениях, рыночном спросе на продукцию оцениваемой организации и других рыночных индикаторах, об общей ситуации в экономике страны и региона, делается прогноз объема производства и выручки от реализации выпускаемой продукции. Прогнозирование выручки от реализации осуществляется, как правило, с использованием укрупненного и детального подходов.

Укрупненный подход подразумевает прогнозирование роста выручки в зависимости от темпов роста предыдущих лет (оцениваемой организации или вида экономической деятельности, к которому она относится). При этом важно фиксировать, что лежит в основе темпов роста выручки. Если это увеличение объемов производства в натуральном выражении, важно, чтобы прогнозируемый рост не опережал рост резервов производственных мощностей. Укрупненный подход используется для предварительной оценки, а также при отсутствии необходимой информации.

Детальный подход подразумевает использование большего массива информации за прошлый и будущий периоды работы оцениваемой организации по таким показателям:

• номенклатура выпускаемой продукции, объемы производства, цены и рыночный спрос на продукцию;

  • • ретроспективные темпы роста промышленного производства;
  • • имеющиеся производственные мощности;
  • • перспективы вложения капитальных вложений в развитие организации;
  • • общая ситуация в экономике страны и темпы инфляции;
  • • ситуация по конкретному виду экономической деятельности с учетом существующего уровня конкуренции;
  • • доля оцениваемой организации (бизнеса) на рынке;
  • • возможные темпы роста промышленного производства в постпрогнозный период функционирования организации.

Прогнозирование валовой выручки от реализации продукции оцениваемой организации осуществляется в два этапа:

  • • разрабатывается перспективный план производства продукции на основе данных, предоставленных оцениваемым хозяйствующим субъектом, либо на основе информации, полученной оценщиком самостоятельно;
  • • составляется план реализации продукции оцениваемой организации на основе ретроспективного и перспективного планов производства, в которых учтены физические объемы выпускаемой продукции (услуг) и используемые производственные мощности; прогнозируемое распределение продукции по потребителям исходя из возможных вариантов условий поставок; планируемые отпускные цены по ассортименту и потребителям.

Далее на основе экспертных оценок определяются пессимистическая (Дпес), наиболее вероятная (Двер) и оптимистическая (Допт) прогнозируемые величины валовой выручки оцениваемой организации. С учетом полученных результатов рассчитывается окончательная величина прогнозируемой выручки Д от реализации продукции объекта оценки:

д Дпес + Двер + Допт

6

Необходимо помнить, что при осуществлении детального прогноза нужно учитывать налоговые платежи, например, таможенные, НДС, акцизы и т. п.

Операция 4. Проведение ретроспективного анализа экономической деятельности оцениваемой организации и подготовка прогноза ее расходов. Ретроспективный анализ и прогнозирование расходов оцениваемой организации по производству продукции (услуг) осуществляются по укрупненной и детальной схемам.

При укрупненной схеме анализа для прогнозирования себестоимости выпускаемой продукции используется информация о доле переменных затрат в выручке организации и условно-фиксированной величине постоянных затрат. Рост переменных затрат планируется пропорционально росту выручки, а постоянных - лишь при резком увеличении объема реализации в натуральном выражении и, как следствие, росте затрат на рекламу, аренду и т. п.

Детальная схема анализа подразумевает определение себестоимости произведенной и реализованной продукции по элементам затрат. В этом случае выделяются, анализируются и прогнозируются наиболее значимые элементы затрат:

  • • сырье и материалы - их стоимость рассчитывается исходя из объемов производства и норм расхода материалов на единицу выпускаемой продукции (при фиксации цены на сырье и материалы используются текущие данные рынка);
  • • топливо и энергия:

затраты на топливо рассчитываются с учетом их распределения на постоянные и переменные (последние меняются пропорционально динамике объемов производства), а также с учетом роста (снижения) цен;

затраты на электроэнергию, тепло и техническую воду рассчитываются с учетом объемов их потребления (при этом постоянные затраты на электроэнергию фиксируются и остаются в течение всего прогнозного периода неизменными, а переменные определяются исходя из объемов производства продукта и норм расхода на единицу продукции).

Прогноз цен на электроэнергию выполняется исходя из возможного роста тарифов:

  • • заработная плата включает стоимость затрат на оплату труда работников оцениваемой организации и отчисления на социальные нужды (последние рассчитываются в соответствии с нормами отчислений во внебюджетные фонды, установленными законодательством РФ в зависимости от средней заработной платы);
  • • амортизация основных средств - стоимость амортизационных отчислений определяется исходя из существующих основных фондов в организации, планируемого ввода-вывода производственных объектов, а также прогнозируемого объема инвестиций в развитие технической базы хозяйствующего субъекта. Подчеркнем, что стоимость амортизационных отчислений прибавляется к расчетной величине денежного потока, т. е. они являются самостоятельной компонентой в денежном потоке;
  • • прочие затраты включают налоги (транспортный, налог на имущество, на землю и т. п.), которые входят в себестоимость и стоимость прочих расходов. Величина налогов определяется в соответствии с действующим законодательством. Прочие расходы рассчитываются исходя из сложившейся ситуации в производственной организации.

Итоговая величина прогнозируемых расходов (себестоимости) представляет собой сумму спланированных оцениваемой организацией затрат. При этом, как и при прогнозировании валовой выручки от реализации, на основе экспертных оценок рассчитываются пессимистическая (Дпес), наиболее вероятная (Двер) и оптимистическая (Допт) прогнозируемые величины расходов оцениваемой организации. Используя полученные результаты, можно определить окончательную величину прогнозируемых расходов Д объекта оценки, по широко применяемой в оценочной практике формуле (8.1).

Операция 5. Анализ и прогнозирование инвестиций в оцениваемой организации. Анализируются и прогнозируются объемы инвестиций в развитие собственного оборотного капитала; объемы необходимых капиталовложений, т. е. всего инвестированного капитала (включая заемный); потребности в финансировании из внешних источников. Требуемый уровень собственного оборотного капитала может рассчитываться по укрупненной и детальной схемам.

При укрупненной схеме величина изменения собственного оборотного капитала вычисляется по формуле

А К =Д ДР -РА ), соб мсоб v прог факт7

где А Ксоб - прирост собственного оборотного капитала оцениваемой организации; Дсоб - доля собственного оборотного капитала в выручке оцениваемой организации (по данным организации либо среднеотраслевым данным); Рпрог - выручка оцениваемой организации 1-го прогнозного года; Рфакт - фактически сложившаяся выручка.

Детальная схема расчета предусматривает постатейное планирование отдельных показателей баланса в прогнозный период (дебиторской задолженности, запасов, кредиторской задолженности) на основании ретроспективных показателей оцениваемой организации. После построения прогнозных балансов определяется собственный оборотный капитал организации для каждого прогнозного года и исходя из полученных данных рассчитывается его изменение, которое фиксируется в денежном потоке.

Объемы капитальных вложений, необходимых оцениваемой организации, планируются исходя из внутрипроизводственной информации либо информации, полученной оценщиком при проведении финансового анализа организации. Следует иметь в виду, что полномасштабная реконструкция производственных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и, как следствие, снижению стоимости оцениваемой организации (предприятия, бизнеса) до начала окупаемости инвестиций.

При прогнозировании потребности в финансировании из внешних источников учитываются изменения долгосрочной задолженности путем фиксации текущей кредитной истории оцениваемой организации, изучения кредитных договоров и информации по планируемому привлечению заемных средств из внешних источников.

Операция 6. Определение ставки дисконтирования. Технология определения ставки дисконта зависит от типа денежного потока, используемого в качестве базы (операция 1). Для денежного потока, генерируемого собственным капиталом, применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенные денежные средства; для денежного потока, который генерируется всем инвестированным капиталом, используется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала).

Для денежного потока, создаваемого собственным капиталом, наиболее распространенными методами определения ставки дисконта являются модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Assets Pricing Model) и метод кумулятивного построения. Для денежного потока, который создается всем инвестированным капиталом (с учетом заемного капитала), при определении ставки дисконта обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала (модель WACC -Weighted Average Costof Capital).

В соответствии с моделью САРМ ставка дисконта определяется по формуле

R = R+ft(R -R) + S}+S+C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf - безрисковая ставка дохода (ориентиром для выбора служат ставки по депозитам Сбербанка, ВТБ и других надежных банков; по государственным ценным бумагам, по еврооблигациям; на дату оценки принята ставка по депозитам банка - 6,8%); Rti - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг) (на сайте «Эксперт.Яи» отражена соответствующая информация с ведущих бирж РТС и ММТБ, на дату оценки принята доходность 15%); 0 - коэффициент, отражающий меру систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами в стране; для определения величины 0 профессиональные оценщики широко используют метод, предложенный Р. Лингу; 5] - премия для малых организаций; S2 - премия за риск, характерный для отдельной организации; С - страновой риск (основой для выбора является сайт «DamodaranOnline», где для всех стран определяется уровень риска, связанного с разного рода инвестициями).

Существует много методик расчета ставки дисконта, но ни одна из них не будет одинаково эффективной для всех рыночных ситуаций. В каждом конкретном случае модель (метод) расчета ставки дисконтирования выбирается в зависимости от целевых установок при оценке, особенностей конкретной организации, а также информации, имеющейся у оценщика.

Операция 7. Расчет стоимости организации в постпрогнозный период. При определении величины стоимости оцениваемой организации в постпрогнозный период предполагается, что хозяйствующий субъект будет извлекать прибыль и иметь стабильные темпы роста промышленного производства за пределами прогнозного периода. В зависимости от перспектив развития оцениваемой организации в постпрогнозный период используется несколько методов расчета ставки дисконтирования:

  • • по ликвидационной стоимости. Применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство оцениваемой организации с последующей продажей всех ее активов. Для оценки действующей организации, приносящей прибыль, а тем более находящейся в стадии роста, этот подход применять не следует;
  • • по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична применяемой при расчетах ликвидационной стоимости, но не учитывает затраты на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов оцениваемой организации. Этот метод может быть использован для стабильно работающей организации, главной характеристикой которой являются значительные материальные активы;
  • • по предполагаемой продаже оцениваемой организации путем пересчета будущего денежного потока в текущую стоимость с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых организаций. Поскольку практика продажи организаций на российском рынке крайне скудна, применение данного метода для определения конечной стоимости весьма проблематично;
  • • по модели Гордона. Годовой доход оцениваемой организации в постпрогнозном периоде капитализируется в текущую стоимость при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. Если у оцениваемой организации нет роста годового дохода, то коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.

Расчет конечной стоимости оцениваемой организации в соответствии с моделью Гордона выполняется по формуле

V=CF(t+mK-g),

где V - стоимость оцениваемой организации в постпрогнозный период (определяется на момент окончания прогнозного периода); CF(t+ 1) -денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода функционирования оцениваемой организации; К - ставка дисконта; g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

В качестве примера определим стоимость организации в постпрогнозный период при следующих исходных данных:

  • • прогнозный период - 5 лет;
  • • денежный поток 6-го года - 150 млн рублей;
  • • ставка дисконта для прогнозного периода - 24%;
  • • долгосрочные темпы роста - 2% в год.

Используя формулу Гордона, определим стоимость организации в постпрогнозном периоде: 150 / 0,22 = 682 млн р.

Таким образом, текущая стоимость будущих денежных потоков и стоимость оцениваемой организации в постпрогнозный период рассчитываются суммированием текущих стоимостей доходов, которые получает производственный коллектив в прогнозный период, и текущей стоимости организации в постпрогнозный период. Путем дисконтирования (либо капитализации) этих денежных потоков (либо прибыли) определяется предварительная стоимость оцениваемой организации.

Операция 8. Внесение итоговых поправок. Предварительно рассчитанная рыночная стоимость оцениваемой организации - это стоимость ее собственного капитала, определенная на основе текущей (прогнозируемой) производственной деятельности. Она не включает стоимость объектов, которые не участвуют в формировании денежного потока. Это могут быть непрофильные активы или объекты, не завершенные строительством, а также объекты социальной сферы, планируемые к перепрофилированию и продаже, и т. п. В таких случаях в качестве корректирующей величины можно использовать либо остаточную стоимость на дату оценки вышеуказанных активов, либо их рыночную стоимость. В любом варианте они должны оцениваться, и полученный результат добавляется к предварительной стоимости собственного капитала организации, полученной путем дисконтирования денежных потоков от текущей (прогнозируемой) производственной деятельности.

Если производственная организация имеет избыточный собственный оборотный капитал, его величина прибавляется к предварительно рассчитанной стоимости организации. Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определяется как разница между фактической (по данным бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату без учета дебиторской и кредиторской задолженности) и требуемой величиной собственного оборотного капитала, рассчитанной по планируемым показателям оборачиваемости. В случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость оцениваемой организации уменьшается на соответствующую величину.

Пример расчета рыночной стоимости организации методом дисконтирования денежных потоков приведен в табл. 8.9.

Таблица 8.9

Исходные данные и техника расчета рыночной стоимости организации методом дисконтирования денежных потоков, р.

Заканчивающийся финансовый год

31.12.10

31.12.11

31.12.12

31.12.13

31.12.14

Прогнозный дохох после налогообложения

81000

100000

125000

135000

140000

(+) амортизация

21741

21741

21741

21741

21741

S Наличный поток до обслуживания долга

102741

121741

146741

156741

161741

(-) нужды на погашение долга

10000

10000

10000

10000

(-) дополнительный оборотный капитал

15000

15000

20000

20000

20000

Z Прогнозный на

96741

116741

116741

141741

личный поток Ставка текущей стоимости (18%)

  • 77741
  • 0,847

0,718

0,609

0,516

0,437

Текущая стоимость прогнозного наличного потока: 77741-0,847= 65847

65847

69460

71095

60238

61941

Окончание табл. 8.9

(+) Суммарная текущая стоимость наличного потока

65847 + 69460 + 71095 + 60238 + 61941 = 328581

Прогнозная ликвидационная стоимость активов на 31.12.12: счета дебиторов товарно-материальные активы авансированные средства машины и оборудование сооружения инструменты патент лицензия гудвилл

  • 300000
  • 325000
  • 5000
  • 14000 19000 17000 8000 5000

Итого текущая стоимость неденежных потоков

693000

Ставка текущей стоимости активов через 5 лет (12%) (прил., гр. 4. табл, шести функций) Текущее значение ликвидационной стоимости активов

6930000,567

  • 0,567
  • 392931

Итого (-)пассивы, оставшиеся на 31.12.2014 Всего стоимость оцениваемой организации

328581+392931

  • 721512
  • 10000
  • 711512

Основные достоинства метода дисконтирования денежных потоков:

  • • применимость к расчету стоимости любой эффективно работающей организации, обеспечивающей стабильно положительный денежный поток;
  • • возможность использования для оценки стоимости организаций с высоким уровнем инвестиционного риска (обычно это новые организации);
  • • учет фактора времени при росте стоимости организации;
  • • использование достоверного прогноза будущих денежных потоков;
  • • учет влияния рыночной ситуации на стоимость организации (через установление ставки дисконта);
  • • возможность учета риска инвестиций в норме дисконта.

К недостаткам метода дисконтирования денежных потоков относятся:

  • • неприменимость для оценки стоимости организаций, систематически терпящих убытки, из-за отсутствия предмета дисконтирования. Однако следует иметь в виду, что и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть аргументом для принятия управленческого решения;
  • • использование прогнозных данных о будущих денежных потоках является очень трудоемкой экономической операцией, так как отсутствие ретроспективных данных о прибылях хозяйствующего субъекта затрудняет объективное прогнозирование денежных потоков;
  • • высокая трудоемкость процесса.

Хотя метод дисконтирования денежных потоков является достаточно сложным и трудоемким, он признан во всем мире как наиболее теоретически обоснованный метод оценки бизнеса действующих организаций. Этот метод широко применяется в странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних организаций. Это единственный из известных методов оценки, основанный на перспективах развития рынка в целом и производственных организаций в частности, что в наибольшей степени отвечает интересам инвесторов. Практика показывает, что доходный подход дает достаточно надежные результаты, если можно уверенно прогнозировать денежные потоки, затраты, процентные ставки и т. д.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >