Расчет стоимости производственной организации (предприятия, бизнеса) методом капитализации денежных потоков

Метод капитализации денежных потоков является одним из методов доходного подхода. Метод основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в организации отождествляется с текущей стоимостью будущих доходов, которые принесет эта доля собственности. При этом учитываются сумма будущих доходов, время, когда должен быть получен доход, и продолжительность получения доходов. Чаще всего этот метод применяется для оценки производственных организаций, которые успели накопить активы и стабильно работают. Метод достаточно прост, так как не требует составления прогнозов доходов, однако его применение ограничено кругом организаций с относительно стабильными доходами, находящихся в стадии зрелости, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений.

Сущность этого метода выражается формулой

Чистая прибыль / Ставка капитализации = Оцененная стоимость.

Технология реализации метода капитализации предусматривает выполнение следующих операций:

  • • анализ финансовой отчетности организации, ее нормализация и при необходимости трансформация в соответствии с требованиями оценочных процедур;
  • • выбор вида и величины прибыли организации, которая будет капитализирована;
  • • расчет адекватной ставки капитализации дохода производственной организации;
  • • определение предварительной величины стоимости оцениваемой организации;
  • • внесение в предварительно рассчитанную величину стоимости поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются);

• внесение в предварительно рассчитанную величину стоимости поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Рассмотрим более подробно каждую операцию.

Операция 1. Анализ финансовой отчетности оцениваемой организации. Основными документами для анализа являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах работы коллектива. Оценщик должен указать в своем отчете, прошли ли указанные финансовые документы аудиторскую проверку.

Для упрощения оценочных процедур необходимо выполнить нормализацию финансовых отчетов организации, т. е. сделать поправки в балансе и отчете, если статьи (счета) этих документов свидетельствуют о нерегулярном характере прошлой деятельности организации. Так, например, могут быть скорректированы следующие статьи:

  • • доходы или убытки от продажи активов, когда оцениваемая организация не может постоянно продавать такие активы;
  • • доходы или убытки от продажи части производственной организации;
  • • поступления по различным видам страхования;
  • • поступления от удовлетворения судебных исков;
  • • последствия аномальных колебаний цен.

Кроме того, оценщик может перевести бухгалтерскую отчетность на общепринятые стандарты бухгалтерского учета, после чего баланс оцениваемой организации приобретает примерно такой вид (табл. 8.2).

Таблица 8.2

Баланс организации после трансформации

Активы

Текущие активы (оборотные средства):

денежные средства

дебиторская задолженность (векселя и счета к получению) товарно-материальные запасы (сырье и материалы, незавершенное производство, готовая продукция) Всего текущие активы:

Окончание табл. 8.2

________________________Активы________________________

Основные средства и внеоборотные активы:

здания, сооружения, машины и оборудование (по исторической стоимости) минус начисленная амортизация

здания, сооружения, машины и оборудование (по остаточной стоимости) и долгосрочные финансовые вложения

нематериальные активы

Всего основных средств:

Итого активов:_________________________________________________

_____________Обязательства и собственный капитал_____________

Текущие обязательства:

кредиторская задолженность (счета к оплате) векселя к оплате

расчеты с прочими кредиторами

Всего текущих обязательств:________________________________________

Долгосрочные обязательства

Всего долгосрочных обязательств:_________________________________

Собственный капитал:

внесенный (оплаченный)

нераспределенная прибыль

Всего собственного капитала:

Всего обязательств и собственного капитала:

Отчет о финансовых результатах работы оцениваемой организации и их использовании после проведения трансформации выглядит примерно так (табл. 8.3).

Таблица 8.3

Отчет о финансовых результатах организации после трансформации

Чистая выручка от реализации

(-) Себестоимость реализованной продукции в части переменных затрат

Е Валовая прибыль

(-) Операционные расходы:

общепроизводственные (постоянные затраты)

износ (амортизация)

Окончание табл. 8.3

Е Прибыль до выплаты процентов и налогов (-) Проценты по долгосрочным кредитам Е Прибыль до налогообложения (-) Налог на прибыль

Итого Е чистая прибыль:

Кроме того, оценщик должен построить отчет о движении денежных средств (ДДС) оцениваемой организации по следующей схеме (табл. 8.4).

После внесения необходимых, с точки зрения оценщика, корректировок в статьи баланса (активы и обязательства), а также некоторых изменений в отчеты о финансовых результатах и движении

Отчет о движении ДДС организации

Таблица 8.4

ДДС от операционной деятельности

Чистая прибыль

Износ, амортизация (+)

Увеличение (-) или уменьшение (+) дебиторской задолженности

Увеличение (-) или уменьшение (+) товарно-материальных запасов

Увеличение (+) или уменьшение (-) кредиторской задолженности

Итого чистое ДДС от операционной деятельности:

ДДС от инвестиционной деятельности

Прирост (-) основных средств

Прирост (-) капитального строительства

Прибыль (+) от продажи основных средств и капитальных вложений

Итого чистое ДДС от инвестиционной деятельности:

ДДС от финансовой деятельности

Увеличение (-) или уменьшение (+) долгосрочных финансовых вложений в денежной форме

Увеличение (-) или уменьшение (+) краткосрочных финансовых вложений в денежной форме

Итого чистое ДДС от финансовой деятельности:

Итого ДДС = 1,6+2,4+3,3 = 7,3

денежных средств эти документы могут быть использованы при определении стоимости оцениваемой организации.

Операция 2. Выбор вида и величины прибыли оцениваемой организации, которая будет капитализирована. В качестве капитализируемого дохода в оценке организации (предприятия, бизнеса) могут выступать выручка или показатели, учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов и величина денежного потока. В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, могут быть выбраны прибыль за последний отчетный год, спрогнозированная на один год после даты оценки; средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных (3...5 лет).

Важную роль при определении величины капитализируемого дохода оцениваемой организации играет его нормализация, т. е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода. Размер прогнозируемого нормализованного дохода вычисляется по формулам для расчета простой средней, средневзвешенной средней или методом экстраполяции. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины принимается прибыль последнего отчетного года.

Операция 3. Расчет адекватной ставки капитализации R дохода оцениваемой организации. Ставка капитализации представляет собой коэффициент, позволяющий преобразовать доход оцениваемой организации в его стоимость. Для расчета этого показателя используются методы прямой капитализации, связанных инвестиций (заемного и собственного капитала), кумулятивного расчета и метод Эллвуда.

По методу прямой капитализации общая ставка капитализации (иногда ее называют нормой капитализации) рассчитывается по формуле

R=I/V,

где R - ставка капитализации; 1- ожидаемый доход за один год после даты оценки; V - стоимость организации.

По методу связанных инвестиций (заемного и собственного капитала) общая ставка капитализации R определяется путем взвешива ния ее составных частей пропорционально размерам заемного (Г аем) и собственного (Г об) капитала в общем составе инвестиций Сб . Схема расчета ставки капитализации:

  • • доля кредитных средств Д К р = Г,1ем / Сбщ;
  • • доля собственных средств Д ^собкап= (1 - Д Г );
  • • стоимость заемных средств И = V АК ;

г 1 заем кр’

  • • стоимость собственных средств V = V ,AV . (итого связан-
  • 2 соо соо капv ных инвестиций Гб = V + И,);
  • • общая ставка капитализации:

R = I/V. .

общ

Часто методом связанных инвестиций определяется общий коэффициент капитализации при расчете стоимости гостиниц, санаториев, многоэтажных гаражей и других организаций, в состав которых, как правило, входят строение и земельный участок. В этих случаях ставка капитализации рассчитывается отдельно по строению и земельному участку.

R , =V R +VR , оощ зем зем зд зд7

где Кзем, Сзд - стоимость земли и здания в процентах от общей стоимости организации; Rxm, R - ставка капитализации для земли и для здания.

По методу кумулятивного расчета коэффициент капитализации определяется в два этапа.

Во-первых, вычисляется процентная ставка для собственного капитала. Для этого ставка дохода на инвестиционный капитал разбивается на составные части. Затем определяется безрисковая, по мнению оценщика, ставка дохода для данного конкретного бизнеса (обычно это ставки Сбербанка России, прочих российских банков высшей категории надежности, ставки доходности по государственным облигациям), и к этой величине чаще всего добавляются поправки (в %):

• за дополнительный риск - чем выше риск, тем больше должна быть величина процентной ставки, чтобы побудить инвестора к риску;

  • • за риск, связанный с неэффективным управлением инвестициями (в России его размер принимают в пределах 1.. .5%);
  • • на низкую ликвидность объекта оценки - определяется путем экспертных оценок.

Во-вторых, рассчитывается ставка возмещения основной суммы капитала как отношение единицы к числу лет, которые требуются для возврата вложенного капитала. Общий коэффициент капитализации равен сумме процентной ставки, рассчитанной для собственного капитала, и ставки возврата основной суммы капитала. Если стоимость объекта оценки со временем не снижается, а повышается, то ставка возврата основной суммы капитала принимается со знаком минус.

По методу Эллвуда коэффициент капитализации Лобщ рассчитывается по формуле

R , = R R - т С + (- а или - В) F, оощ соо кап v г 7

где А .об кап - ставка дохода на собственный капитал, включающая доход на инвестиции и доход на возврат основной суммы капитала; т -коэффициент ипотечной задолженности; С - ипотечный коэффициент, выведенный Эллвудом; а - процентный прирост (повышение) стоимости организации в прогнозируемом периоде; ? - процентное снижение (износ) стоимости организации в прогнозируемом периоде; F-фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал ^собмп для прогнозного периода (прил., табл, шести функций, гр. 3).

Ипотечный коэффициент С можно определить по специальным «С-таблицам» Эллвуда, которые облегчают использование этой формулы. В качестве примера рассмотрим фрагмент «С-таблицы» Эллвуда и технику использования предложенных им ипотечных коэффициентов (табл. 8.5).

Оценщик находит в таблице соответствующий анализируемому кредиту срок амортизации ипотеки (25 лет, п = 5) и диапазон процентных ставок (10,75.. .12%), затем выделяет колонку с процентной ставкой данного кредита (10,75%; 11%; 11,25% и т. д.). После этого в левой части таблицы находит в соответствующем прогнозном периоде (5- либо 10-летнем) требуемую ставку отдачи на собственный капитал. Пересечение колонки ставки процента по ипотеке (12%) и строки

Таблица 8.5

Фрагмент «С-таблицы» Эллвуда при 25-летней амортизации ипотеки в диапазоне 10,75...12%

Отдача на собственный капитал

Ставка процента

Фактор фонда возмещения по отдаче на собственный капитал

10,75

11

11,25

11,5

12

Прогнозный период п = 5 лет 10%

- 0,0069

-0,0093

-0,0118

-0,0143

-0,0193

0,1638

11%

0,0038

0,0005

-0,0020

-0,0045

-0,0094

0,1606

12%

0,0128

0,0103

0,0079

0,0054

0,0005

0,1574

13%

0,0226

0,0202

0,0177

0,0153

0,0103

0,1543

ит. д.

Прогнозный период л=10 лет 10%

-0,0066

-0,0090

-0,0114

-0,0138

-0,0187

0,0627

11%

0,0030

0,0006

-0,0018

-0,0042

-0,0091

0,0598

12%

0,0126

0,0102

0,0078

0,0054

0,0006

0,0570

13%

0,0222

0,0199

0,0175

0,0151

0,0103

0,0543

ит. д.

ставки отдачи на собственный капитал (13%) соответствующего прогнозного периода (п = 5) определяет С-фактор, который следует использовать в формуле Эллвуда. Например, определим С-фактор при следующих исходных данных (см. табл. 8.5):

  • • срок амортизации кредита - 25 лет,
  • • процентная ставка по ипотеке - 12%,
  • • ставка отдачи на собственный капитал - 13%.

С-фактор = 0,0103.

Отечественная практика показывает, что часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования, из которой вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, то ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Операция 4. Определение предварительной величины стоимости оцениваемой организации. Отношение величины капитализируемого дохода (операция 2) к рассчитанной и принятой для оценочной работы ставке капитализации (операция 3) представляет собой предварительную величину стоимости организации. Так, например, при величине чистой прибыли организации 385346 рублей и ставке капитализации 6,7% за квартал предварительная стоимость оцениваемой организации составит

Стоимость организации = Чистая прибыль / Ставка капитализации = = 385 346 / 0,67 = 5708826 р.

Операция 5. Внесение в предварительно рассчитанную стоимость организации (операция 4) поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Операция 6. Внесение в предварительно рассчитанную стоимость организации поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли стоимости, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

Основным преимуществом метода капитализации дохода при определении стоимости производственной организации является простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что в стоимости оцениваемой организации учитывается рыночная конъюнктура, так как при использовании метода, как правило, анализируется большое количество рыночных сделок с организациями и выполняется их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Поскольку рынок коммерческих организаций в России только формируется, метод капитализации доходов в отечественной оценочной практике применяется довольно редко. Кроме того, его применение оправданно при наличии достаточного количества данных для оценки дохода; когда доход организации является стабильным или ожидается, что текущие денежные доходы близки к будущим, или темпы их роста умеренны (например, для объектов с определенной арендной платой на многие годы вперед). Поскольку текущая стоимость будущих доходов очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для его использования необходимо знать его рыночную величину. Поэтому не рекомендуется применять метод капитализации при отсутствии информации о рыночных сделках; если организация еще не вышла на проектную мощность, а значит, не имеет стабильных доходов; при разрушениях в результате стихийного бедствия, когда требуется реконструкция организации.

С учетом изложенного можно сформировать общий подход к расчету стоимости оцениваемой организации методом капитализации.

Во-первых, определяется рыночная стоимость Г организации:

Г=Д / R, К г^ЧИСТ 7

где Д - чистый доход организации; R - коэффициент капитализации.

Во-вторых, оценщик по-своему усмотрению выбирает способ определения чистого дохода оцениваемой организации: на основе расчета избыточного дохода или путем капитализации чистой прибыли.

Технология определения рыночной стоимости организации на основе расчета избыточного дохода предусматривает выполнение следующих операций:

  • • составление прогнозного отчета о прибылях и убытках организации;
  • • определение рыночной стоимости собственного капитала (информация из экономического баланса организации);
  • • определение прогнозной оперативной прибыли организации;
  • • расчет износа материальных и нематериальных активов, стоимости НМА (кроме гудвилла) и прибыли на инвестиции;
  • • расчет избыточного дохода;
  • • расчет стоимости гудвилла (принято считать, что капитализированный избыточный доход - это и есть стоимость гудвилла);
  • • определение рыночной стоимости организации как общей рыночной стоимости гудвилла, собственного капитала и нематериальных активов.

Расчет рыночной стоимости оцениваемой организации на основе определения чистой прибыли состоит из следующих операций:

  • • анализ финансовой отчетности оцениваемой организации, ее нормализация и трансформация (если нужно);
  • • выбор величины прибыли оцениваемой организации, которая будет капитализирована;
  • • расчет адекватной ставки капитализации:

Общая ставка капитализации = Пчист/ (Акз ),

где Пчист - годовая чистая прибыль от основной деятельности оцениваемой организации (оперативная прибыль); Ак - продажная цена акционерного капитала; Дзад - долгосрочная задолженность оцениваемой организации;

  • • определение предварительной величины стоимости организации;
  • • расчет поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются), на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли капитала, на недостаток ликвидности (если она необходима);
  • • учет поправок в стоимости организации.

Пример 1. Определить рыночную стоимость организации, прогнозная оперативная прибыль которой составляет 190 000 рублей, приведенный рыночный собственный материальный капитал организации - 657 899 рублей. Другие исходные данные и техника расчета приведены в табл. 8.6.

Избыточный доход =190 000 - (43 800 + 10 875 + 93 040) = = 190 000 - 147 715 = 42 285 р.

Здесь 147 715 р.- прибыль от материальных активов; 42 285 р. -прибыль от НМА.

Если принять ставку капитализации 20 % (R = 1 : 0,2 = 5), то стоимость гудвилла будет 42 285 -5 =211 425 р.

Рыночная стоимость оцениваемой организации V:

приведенный рыночный собственный

материальный капитал...............................657 899 р.

рыночная стоимость лицензии.......................75 000 р.

» » патента......................... 15 000р.

» » гудвилла......................211 425 р.

Итого: 959 324 р.

Таблица 8.6

Исходные данные и техника расчета рыночной стоимости организации (цифры условные)

Операция

Рыночная стоимость, р.

Ставка амортизации

Техника расчета

Расчет начисленного из-

носа материальных активов:

машин и оборудования

80000

1/6 лет = 0,167 0,125 (8 лет)

800000,167= =13360

сооружений

50000

0,167 (6 лет)

6250

зданий

70000

0,250 (4 года)

11690

рабочих машин и т. п. Итого

50000

  • 12500
  • 43800

Расчет амортизации НМА:

лицензия

75000

0,125 (8 лет)

9375

патент Итого

15000

0,1 (10 лет)

  • 1500
  • 10875

Расчет прибыли на

инвестиции:

Сумма

Норма прибыли

оборотный капитал

407899

10%

40790

оборудование и улуч

250000

14%

35000

шения

лицензия

75000

20%

15000

патент Итого

15000

15%

  • 2250
  • 93040

Пример 2. Определить рыночную стоимость организации методом капитализации чистой прибыли при числе аналогичных организаций 5, прогнозной прибыли до налогообложения и расходов на амортизацию 190 000 р. и долгосрочной задолженности 60 000 р. Данные по предприятиям-аналогам сведены в табл. 8.7.

Средняя по группе организаций-аналогов величина общей ставки капитализации

(49,6 + 19,0 + 18,7 + 16,2 + 29,0) / 5 = 26,5.

Таблица 8.7

Организация -аналог

Совокупная цена акционерного капитала (стоимость акций), р.

Долгосрочная задолженность, р.

Чистая прибыль до налогообложения, Р-

Рас-ходы на амортизацию, Р-

Техника расчета

(2+3) р.

(4+5) р.

(7/6)х

х 100

1

2

3

4

5

6

7

8

1

15268

8468

9420

2358

23736

11778

49,6

2

200413

68614

31390

19779

269027

51169

19,0

3

68026

19536

12050

4322

87562

16372

18,7

4

93263

2300

11060

4500

95563

15560

16,2

5

56334

1040

13361

3390

57374

16781

29,0

Итого по группе организаций-аналогов

533262

111660

21,0

Исходные данные для расчета

Капитализировать прогнозную оперативную прибыль можно по любой ставке: 21,0; 26,5 или любому числу в гр. 8. Оценщик принял решение капитализировать прибыль по ставке 0,21. Тогда

190 000 : 0,21 =904 762 р.

Итоговая оценочная стоимость организации

904 762 - 60 000 = 844 762 р.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >