Расчет стоимости производственной организации (предприятия, бизнеса) на основе ценовых мультипликаторов

ценовых мультипликаторов

В оценочной практике достаточно широко используются четыре группы ценовых мультипликаторов. Рассмотрим каждую из них подробнее.

Первая группа', «цена/прибыль», «цена/денежный поток». Мультипликатор цена/прибыль является наиболее распространенным индикатором при определении стоимости организации (предприятия, бизнеса) с позиций сравнительного подхода, так как информация о прибыли оцениваемой организации и организаций-аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли: чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т. д. Основное требование - сопоставимость финансовой базы аналога и оцениваемой организации: мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Следует иметь в виду, что мультипликатор

цена/прибылъ существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная организация, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после всех необходимых корректировок может быть достигнут уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор для определения стоимости оцениваемой организации. В качестве базы для расчета мультипликатора цена/ прибыль можно использовать сумму прибыли, полученную в текущем году; среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние пять лет или любой другой период, в зависимости от имеющейся информации и наличия форс-мажорных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой для расчета мультипликатора цена/денежный поток может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Поскольку существуют разные методы начисления амортизации, возможно несколько вариантов расчета рассматриваемого мультипликатора. И это хорошо, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой организации приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, из которых можно выявить область наиболее обоснованной величины стоимости. В отечественной практике при оценке крупных организаций в расчетах мультипликаторов чаще всего используют показатель чистая прибыль', мелких и средних организаций - прибыль до уплаты налогов', организаций, у которых велика доля объектов недвижимости, - денежные потоки', организаций, у которых велика доля машин и оборудования, -показатель прибыль.

Вторая группа', «цена/дивидендные выплаты». При использовании этой группы мультипликаторов следует учитывать некоторые особенности их применения. Основное требование - это полная идентичность (сопоставимость) показателей у сравниваемых организаций. Этот мультипликатор может рассчитываться на базе фактически выплаченных или потенциально возможных сумм дивидендов (потенциальные дивиденды - это типичные дивидендные выплаты по группе сходных организаций, исчисленные в процентах к чистой прибыли). Возможность применения того или иного мультипликатора второй группы зависит от целей оценки. Если речь идет о поглощении организации другим хозяйствующим субъектом, то потенциальные дивиденды не рассматриваются. Если же оценивается контрольный пакет акций, то потенциальные дивиденды имеют значение. Чаще всего этот мультипликатор используется при оценке миноритарных пакетов акций, особенно если по оцениваемому объекту и аналогу стабильно выплачиваются дивиденды. Отметим, что на практике мультипликаторы второй группы используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Дело в том, что порядок выплаты дивидендов в коммерческих организациях различен -чаще в виде денежных выплат, иногда в виде снижения арендной платы, возможны и другие варианты. Мультипликаторы цена/дивидендные выплаты хорошо зарекомендовали себя в ситуациях, когда дивиденды выплачиваются стабильно и в оцениваемой организации, и на объектах-аналогах.

Расчет стоимости организации методом компании-аналога на основе капитализации дивидендов состоит из ряда операций.

Подбираются организации-аналоги, затем рассчитывается типичная для всех норма дивидендов:

/J Сумма выплачиваемых дивидендов Норма дивиденда =—----------------------------.

Рыночная стоимость акций

Вычисляется стоимость Vоцениваемой организации (акционерного капитала):

У Потенциальный дивиденд Типичная норма дивиденда

Третья группа', «цена/выручка от реализации», «цена/натураль-ный производственный показатель». Мультипликаторы этой группы достаточно широко используются в оценочной практике, поскольку их можно рассчитать практически для всех коммерческих организаций; они универсальны и не зависят от методов бухгалтерского учета. Это обусловлено тем, что показатель выручка менее подвержен влиянию случайных факторов конкретного года; на выручку меньше, чем на другие показатели финансовых результатов работы организаций, влияют особенности бухгалтерского учета; величину выручки легче найти в открытых источниках, чем другие показатели деятельности организаций-аналогов.

Однако применение мультипликатора этой группы требует учета структуры капитала оцениваемой организации и объектов-аналогов. Если структура капитала у сравниваемых организаций существенно различается, мультипликатор лучше определять в расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки стоимости организаций с различным соотношением собственных и заемных средств и с использованием мультипликатора цена!выручка от реализации включает четыре операции:

  • 1 - по организации-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств;
  • 2 - определяется мультипликатор как соотношение инвестированного капитала (п. 1) и финансовой базы организации-аналога;
  • 3 - определяется величина инвестированного капитала оцениваемой организации (аналогичная финансовая база организации умножается на величину мультипликатора (п. 2));
  • 4 - рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемой организации как разность инвестированного капитала (п. 3) и стоимости ее долгосрочных обязательств.

В качестве примера рассмотрим метод определения рыночной стоимости производственного здания оцениваемой организации на основе валового рентного мультипликатора (ВРМ).

ВРМ - это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены объекта недвижимости к любому существенному финансовому показателю работы организации, достигнутому в том числе с помощью анализируемого объекта недвижимости. Так, например, для любого объекта-аналога оцениваемого объекта недвижимости валовой рентный мультипликатор можно представить следующим образом:

__ Цена объекта - аналога

ВРМ -----—--------------------,

Потенциальный или действительный валовой доход объекта - аналога где V - стоимость оцениваемого объекта недвижимости; Др - рыночный рентный доход оцениваемого объекта недвижимости; п - количество объектов-аналогов.

Сущность доходного подхода при оценке объектов производственной недвижимости заключается в том, что их текущая стоимость отождествляется с капитализированной либо дисконтированной величиной будущего дохода, который может быть получен в результате использования оцениваемого объекта.

Вначале определяется доход, полученный организацией в целом как хозяйствующим субъектом; затем на основе величины этого дохода рассчитывается стоимость организации и из нее выделяется доля, приходящаяся на используемую в производственном процессе недвижимость, либо определяется доход организации и из него выделяется доля, приходящаяся на оцениваемый объект. После этого рассчитывается стоимость оцениваемого объекта недвижимости методами капитализации или дисконтирования полученных долей денежных средств.

Мультипликатор цена/натуральный производственный показатель является разновидностью мультипликатора цена/выручка от реализации. Но в этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования и т. д. Эти данные достаточно легко получить из опубликованных в открытой печати материалов.

Оба мультипликатора широко используются при оценке организаций сферы услуг (рекламных, страховых компаний, агентств по оказанию ритуальных услуг и т. д.). При этом при «поглощении» организации, например, лучше использовать мультипликатор цена/ выручка от реализации, а при оценке организаций угольной, газовой, нефтяной промышленности предпочтителен мультипликатор цена/ натуральный производственный показатель.

Четвертая группа: «цена/балансовая стоимость активов». Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о финансово-хозяйственном состоянии организации на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Оптимальная сфера его применения - оценка холдинговых компаний либо оценка при необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой организации и организаций-аналогов. При этом за основу нужно брать балансовые отчеты организаций.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов чаще всего применяется, если оцениваемая организация имеет значительные вложения в собственность (недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование) или ее основная деятельность заключается в хранении, покупке и продаже такой собственности. Использование этого мультипликатора требует дополнительного анализа по сравниваемым организациям структуры активов и доли в них акций, представляющих контрольные пакеты; динамики изменения доли прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год; оценки ликвидности всех финансовых активов, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым организациям, является определяющим признаком сопоставимости.

В отечественной оценочной практике сложилась система обозначений мультипликаторов и выбора наиболее уместного из них в каждой конкретной ситуации. Так, например:

P/R - «цена/валовые доходы» (применяется, когда оцениваемая и сопоставимые организации имеют сходные операционные расходы -например организации сферы услуг);

Р/ЕВТ - «цена/прибыль до налогообложения» (предпочтителен для сопоставления организаций, имеющих разные налоговые условия);

Р/Е - «цена/чистая прибыль» (особенно уместен, когда прибыль высока и отражает реальное экономическое состояние организации);

P/CF - «цена/денежный поток» (целесообразно использовать, когда организация имеет более низкий доход по сравнению с начисляемой амортизацией);

P/BV - «цена/балансовая стоимость собственного капитала» (наиболее применим к организациям, на балансе которых имеются многочисленные активы, и при наличии устойчивой связи между показателем балансовой стоимости и генерируемым организацией доходом).

Сравнительный подход позволяет аналитику использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов, сле довательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, а также степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору свой вес, на основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которую можно принять за основу для проведения последующих корректировок.

В окончательном виде последовательность расчета стоимости организации на основе использования ценовых мультипликаторов такова:

  • 1. Анализ внешней информации (фактические цены акций на рынке) и внутрифирменных документов оцениваемой организации (финансовая и бухгалтерская отчетность).
  • 2. Выбор организаций-аналогов для сравнения по критериям: отраслевое сходство, основные технико-экономические показатели работы, перспективы развития бизнеса, качество менеджмента и т. д.
  • 3. Расчет ценовых мультипликаторов М по следующей схеме:
    • • один из возможных мультипликаторов рассчитывается по группе организаций-аналогов (у всех он будет разным);
    • • экстремальные значения мультипликаторов отбрасываются',
    • • рассчитывается среднее значение мультипликатора по любому сопоставимому финансовому показателю по группе организаций-аналогов;
    • • на основе финансового анализа сопоставимых организаций подбирается финансовый показатель, наиболее близкий к среднему значению рассчитанного мультипликатора;
    • • выбранный финансовый показатель «накладывают» на ряд мультипликаторов и тем самым достаточно точно определяют значение мультипликатора М, который может быть использован для определения стоимости оцениваемой организации.
  • 4. Выбор мультипликатора, наиболее подходящего для определения стоимости организации.

5. Расчет предварительной стоимости V оцениваемой организации по формуле

Г=МФ,

где Ф - любой существенный финансовый показатель объекта-аналога (например, чистая прибыль, чистые активы, доход на собственный капитал и т. д.).

  • 6. Внесение в предварительно рассчитанную стоимость организации итоговых корректировок, например, таких:
    • • портфельная скидка, если покупателю не нравится характер диверсификации производства;
    • • скидки при наличии активов непроизводственного характера;
    • • скидки при экстренной потребности в капитальных вложениях;
    • • скидка контрольного пакета акций при низкой ликвидности.

После внесения необходимых поправок оценщик получает достаточно обоснованную итоговую величину рыночной стоимости организации.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >