Финансовый риск-менеджмент в деятельности предприятия 26 8. Управление инвестиционными проектами в условиях риска

Вопросы анализа рискованности с точки зрения финансовых показателей (финансовых операций) основаны на применении следующих 4 основных принципов:

  • 1) временной структуре денег (TVM);
  • 2) потоке платежей;
  • 3) отсутствии арбитража;
  • 4) рискованности операции.

Временная структура денег (TVM)

Процентная ставка — базовая характеристика зависимости временных показателей от стоимостных.

Парным понятием ей являются понятия учетной ставки, скидки,дисконта:

С -С

процентная ставка г = 1 0 ;

С -С

J '-'l '?'О

дисконт а = ———- ;

Ц

операция наращивания Q =С0(1 + г);

С

операция дисконтирования Со = Q (1 - d) = 1 .

Связь значений процентной ставки (интерес) и учетной став

ки (дисконт) дается соотношением 1 + г = —.

-d

Если заданы начальные значения Со и г, то расчет будущей стоимости С] проводится с помощью операции наращивания. Если заданы будущие значения стоимости С, и г, то — с помощью операции дисконтирования. Дисконтирование при задан ном явно дисконте — банковское дисконтирование, при явно заданной г — математическое дисконтирование.

В финансовой практике применяется всего два варианта, ха

рактеризующих зависимость процентной ставки от продолжиется заданной как параметр ставка на один базовый интервал времени (как правило, годовая).

тельности периода времени,

При этом предполага

Финансовая традиция и представления о праве собственности определяют использование 2-х формул: схему простых процентов rt = rQt и схему сложных процентов г, = (1 + r0)' -1 .

Значение процентной ставки rt можно условно интерпретировать как количество копеек, которые дает каждый рубль вложений за период времени t. Схема простых процентов является более выгодной при продолжительности интервала времени меньше базового периода (года), схема сложных процентов — при продолжительности операции больше одного базового периода (года).

Идея использования промежуточных по отношению к базовому интервалу сроков начисления процентов (капитализации) состоит в снижении срока, начиная с которого сложные проценты выгоднее простых.

Простые проценты не увеличивают собственность владельца за все время рассматриваемой финансовой операции. Владельцу финансовых средств оплачивается только время пользования по согласованной базовой процентной ставке. При использовании схемы сложных процентов увеличение собственности (капитализация) происходит при каждом начислении процента.

Поток платежей

При анализе большинства финансовых операций, состоящих из многих отдельных притоков и оттоков денег, бывает удобно использовать понятие потока платежей — Cash flow. В этом случае все притоки и оттоки в рамках одного периода заменяются итоговым платежом, который относится на начало либо конец периода. В результате вместо многих разрозненных и нерегулярных притоков и оттоков рассматривается конечное количество структурированных суммарных платежей.

Отсутствие арбитража

Предполагается, что в финансовой операции всегда задействовано две стороны. Если допустить, что ситуация не содержит рисков, тогда естественно предполагать, что операция должна совершаться на условиях взаимовыгодное™, в частности, ни одна из сторон не должна иметь доходов без отвечающих им вложений.

Ни одна из сторон не имеет оснований предъявить претензию другой в получении излишнего дохода. Следствием этого соображения является одно из базовых утверждений направления мейнстрим: «Источником прибыли является условие неопределенности и риска».

Пожизненная рента — поток равных платежей, поступающий в течение неограниченного периода времени при фиксированной и постоянной процентной ставке.

Анализ потоков платежей в рамках концепции временной стоимости денег (TVM) опирается на работу со следующими основными показателями экономической эффективности инвестиций: NPV — приведенный чистый доход; IRR — внутренняя эффективная ставка.

Показатель чистой текущей стоимости NPV применяется для определения сегодняшней стоимости будущего потока платежей с учетом представлений TVM (временная стоимость денег), определяется дисконтированием чистого платежа на начальный момент времени.

npv = ?

/=о

Cz (i+r1xi+r2xi+^)

rt = const = г, V z 6 О, I.

Понятие чистого платежа означает, что здесь в одном числовом значении (С,) учтены поступления и затраты, распределенные на интервале времени от (z — 1) до z-ro момента. Схема определения платежа — постнумерандо (также может применяться схема пренумерандо). При работе с инвестиционными проектами иногда привязку платежа делают к средней точке интервала. Если рассчитан NPV, то операция считается прибыльной, когда NPV > 0.

Недостатком NPV является предположение о известных значениях процентной ставки, поэтому дополняющий показатель формируется как расчетная процентная ставка по заданному прогнозному потоку платежей.

За основу для определения выбрана гипотеза об отсутствии арбитража, т.е. экономический смысл показателя 1RR — внутренней эффективной ставки — состоит в том, что определяется эквивалентная ставка для схемы сложных процентов с базовым интервалом, которая выбрана для анализируемого проекта, при которой вложения тех же самых средств были бы равно эффективны анализируемой операции.

NPV(r) = 0 => г = IRR.

Определяющим для IRR является уравнение NPV = 0 по пе-

ременной г

NPV = y С| . =0. й(1 + г)'

Уравнение N PV(r) = 0 нелинейное, степень его зависит от количества рассматриваемых периодов, поэтому резко возрастает вычислительная сложность, вручную его удается решить ите ративным подбором либо его решают в отдельных упрощенных случаях.

Показатели N PV и IRR рассматривают как взаимодополни-тельные, однако теоретики предлагают в большей мере полагаться на N PV, а управленцы-практики используют (в большинстве случаев) IRR как интуитивно более понятный.

Результат вычисления г интерпретируется в соотношении со следующими характерными показателями:

  • 1) достигнутый уровень рентабельности бизнеса;
  • 2) среднеотраслевой уровень рентабельности;
  • 3) ожидаемый уровень рентабельности (доходность от реализации проекта);
  • 4) средневзвешенная цена капитала фирмы WACC, т. е. те условия, на которых фирма получает заемные средства для своего обычного функционирования;
  • 5) процентная ставка, характеризующая условия кредитования данного проекта,
  • 1RR>WACC.

Основное назначение показателей NPV и IRR состоит в том, что они используются как количественные меры эффективности вложений в различных вариантах бизнес-планирования, в частности, при планировании инвестиций в реальные проекты, в строительстве, реализации новых бизнес-проектов, недвижимости и т. д., либо в финансовые активы (акции, облигации, векселя).

Альтернативные показатели эффективности вложений делятся на статические (РР, ARR) и дисконтированные (DPP, NPV, IRR).

Статические показатели формируются без учета временной стоимости денег. Они привычнее для традиционного восприятия производственников и бухгалтеров, которые обычно учитывают притоки и оттоки финансовых средств по факту возникновения, вне привязки к причинам, вызвавшим платеж.

С расчетной точки зрения рассматриваются показатели, для которых ставка дисконтирования равна 0.

Одним из основных статических показателей является ARR — бухгалтерская норма прибыли. Для расчета значения ARR проекта определяется среднее значение поступлений за все рассматриваемые периоды реализации и соотносится с суммой вложений

yZc, ^ = ARR.

Другим статическим показателем является срок окупаемости РР, который может выражаться с точностью до месяца в предположении пропорциональности поступлений в течение года, min J / I У С. >0 ?.

о././ | 1 J

Достоинства показателя «срок окупаемости» следующие: простота и интуитивная понятность в расчетах и истолкованиях; предназначен для быстрой отбраковки проектов с точки зрения ликвидности, а не доходности; в достаточной мере характеризует рискованность проекта. Недостатки его состоят в следующем: не говорит ничего о прибыльности; не учитывает последующие поступления и характеристики проекта после окупаемости; не учитывает обесценивание денег со временем.

Дисконтированные показатели изначально ориентированы на учет временной стоимости денег, поэтому хорошо понятны финансистам и специалистам в инвестиционном анализе.

DPP — дисконтированный срок окупаемости

min < i I У —>0 >.

°^' [ 1 >о(1 + г)'

Недостатки и достоинства этого показателя те же, что и у РР, но DPP учитывает обесценивание денег со временем.

Сроки окупаемости применяются для быстрой отбраковки рискованных проектов, особенно в условиях высокой инфляции и (или) политической нестабильности.

При анализе вложений сначала проводится прогнозирование условий реализации проекта, в частности, процентной ставки (базовой) и уровня инфляции. После этого по характеристикам проекта проводится прогнозирование притоков и оттоков по каждому периоду реализации. Для них определяется, в какой мере инфляционное обесценивание проявляется одинаково для притоков и оттоков. Если существует разница, то определяются отдельно процентные ставки для поступлений и затрат.

Условия финансирования проекта и характеристики используемых для кредитования ресурсов могут быть описаны значением средневзвешенной цены капитала WACC.

После учета особенностей налогообложения в итоге формируется поток платежей и вычисляются значения чистой текущей стоимости NPV и внутренней эффективной ставки IRR.

Например,

npv=?

Z=1

я, П(1+/,)-с, А(1+/-)](1

(Т+шссу

NPV = Х

t=0

где Rr поступления в течение года t, выраженные в ценах нулевого периода; С, — затраты года t, выраженные в ценах нулевого периода.

Введение этих показателей связано с тем, что прогноз поступлений и затрат легче осуществить в натуральном измерении и по ценам текущего (нулевого) периода, а затем вводить корректировку на инфляционные процессы. Для этого вводятся отдельно значения /к и i'K — уровни инфляции поступлений и затрат в период с номером к;

прг ставка налогообложения прибыли (в формуле предполагается, что условия налогообложения не изменяются); Dtамортизационные отчисления, которые не подлежат налогообложению; IC — инвестиционные вложения — начальные, как правило, крупномасштабные затраты средств на реализацию проекта. Обычно предполагаются сосредоточенными в начальный момент или искусственно пересчитываются с помощью операции наращивания и показателя инфляции; г() — условия реализации проекта, характеризующие стоимость привлечения финансовых средств, r0 = WACC.

8. Управление инвестиционными проектами

в условиях риска

Основные методики исследования риска при поиске стратегических альтернатив — это такие, как:

  • 1) анализ точки безубыточности и запаса финансовой прочности;
  • 2) метод коррекции нормы дисконта;
  • 3) метод достоверных эквивалентов;
  • 4) метод сценариев;
  • 5) метод анализа чувствительности показателя.

Рассмотрим каждый из них.

Анализ точки безубыточности и запаса финансовой прочности

Предположения для применения данного метода состоят в следующем:

  • — фиксированный ассортимент выпуска изделий (в классическом случае рассматривается единственное изделие; при анализе составного ассортимента приходится вво дить поправки либо выполнять его отдельно по каждому из изделий);
  • — переменные затраты, линейно зависящие от объема выпуска. Справедливо только при некоторых ограничениях на объемы. Для анализа может оказаться необходимым выделить несколько отдельных областей условной линейности затрат;
  • — выручка, линейно зависящая от объема выпуска;
  • — объем выпуска, равный объему реализации.

Затраты удается представить в виде суммы постоянных и переменных затрат

У (С +С ), с=с +с о

?*Р = С +с о*

с

(X — пост

" Р-С

уд. перем

где QP— выручка; Р* — порог рентабельности, используется как ориентир при анализе финансовой деятельности предприятия,

С Р

Р — ^пост

Р-С

уд.перем

Разница между выручкой и порогом рентабельности составляет запас финансовой прочности.

При использовании анализа точки безубыточности для характеристики меры риска определяются основные факторы, влияющие на объем суммарных затрат, и выделяется их значение для сохранения запаса финансовой прочности.

Метод коррекции нормы дисконта (на основе NPV)

В данном методе предполагается при анализе показателей, характеризующих итоговый поток платежей, все предположения о рисках учесть за счет корректировки базовой безрисковой ставки на основе поправки на риск в аддитивной или в мультипликативной форме. При расчете учитывается поправка на инфляцию i

'* = ГОг(=)Го(1 + Гг°),

г0г+/(=)г0(1 + 4(1 + О).

Поправки на риск и инфляцию могут вводиться по отдельности для каждого рассматриваемого интервала времени. Величина поправок определяется экспертным путем

  • 0o+-^-+—^+—
  • 0 1+г (1 + r)2 (1 + 2)3
  • (1 + г)" ’

Полученные значения процентных ставок используются либо при расчете показателя NPV, либо как ориентировочное при анализе внутренней эффективной ставки.

Достоинства и недостатки метода таковы. Достоинства: простота расчетов; доступность и понятность в изложении. Недостатки: полученные результаты в значительной степени зависят только от субъективной надбавки за риск; не дается никакой информации о степени риска; предполагается пропорциональное изменение риска или его сохранение с течением времени (IRR>r0+rr).

Обычное явление — снижение степени риска по проекту в течение его выполнения; нет никакой информации о вероятностном распределении будущих потоков платежей и их статистической оценки; единственный показатель, отражающий рискованность проекта, покрывает все факторы, вызывающие неопределенные значения NPV и IRR.

Метод достоверных эквивалентов

В методе достоверных эквивалентов проводится вариация величины поступлений С, (1 — /,). Вместо жесткого задания объема поступлений в год t в условиях безрисковой ставки рассматривается скорректированная величина, в которой коэффициент коррекции it определяется экспертным путем. Коэффициент it можно охарактеризовать как меру неуверенности экспертов в достоверности рассматриваемых значений.

Достоинства и недостатки метода следующие.

Достоинства метода таковы: простота расчетов; зависимость от времени позволяет более четко учитывать изменение по годам. Недостатки его: сложность организации экспертной оценки, особенно при получении достоверных характеристик по годам; отсутствие возможностей для проведения вероятностного исследования; невозможность расширенного анализа по влиянию различных факторов.

Метод сценариев

В данном методе рассматривается несколько различных вариантов развития ситуации (как минимум три):

  • 1) оптимистичный;
  • 2) пессимистичный;
  • 3) наиболее вероятный.

Алгоритм реализации метода следующий. Определяется несколько вариантов изменения ключевых показателей (уровень инфляции, цены реализации, цены на основное сырье, объемы производства и реализации и т. д.). Для каждого показателя определяется вероятностная оценка в форме конкретного значения, отвечающего каждому варианту либо функции распределения. Для каждого варианта (сценария как сочетания значений параметров) определяется ожидаемое значение показателей эффективности проекта и их среднеквадратичное отклонение.

На основе анализа функции Лапласа даются границы доверительных интервалов и устанавливается вероятность попадания в них.

Достоинства метода заключаются в том, что есть возможность учитывать вероятностные характеристики за счет введения распределения результативных показателей и его анализа; процедура достаточно легко ложится на возможности Excel, следовательно, есть возможность расчета достаточно большого количества различных сценариев.

Недостатки его таковы: анализируется только поведение результирующих показателей; не выявляются возможные отклонения потоков платежей в процессе реализации сценариев.

Метод анализа чувствительности

При анализе чувствительности предполагается, что результирующий показатель исследуется на предмет его зависимости от изменения параметров, участвующих в его определении.

При анализе чувствительности выбирают несколько варьируемых факторов, среди них объем продаж, цену реализуемой продукции, величину производственных издержек, величину постоянных затрат, сумму инвестиционных затрат, цену привлекаемого капитала (условия кредитования).

Цель применения метода — получить оценку изменения результирующего показателя в зависимости от изменения факторов (как правило, по каждому фактору в отдельности либо согласованно по группе факторов).

Процедура реализации метода включает в себя следующие этапы:

  • 1) формализованное описание среды реализации проекта как совокупности внешних факторов (уровень инфляции, курс валюты, налоговое окружение);
  • 2) описание ситуации как конкурентной ситуации на рынке;
  • 3) построение математико-финансовой модели проекта как взаимосвязи основных факторов среды, ситуации и проекта;
  • 4) для каждого из факторов определение диапазона изменения и распределения вероятностей значений;
  • 5) распределение вероятностей либо на основе стандартных, либо в ходе процедуры эконометрического исследования;
  • 6) реализация расчетной модели средствами Excel либо стандартного пакета и проведение расчетов при различных сочетаниях значения факторов.

Вывод дается в терминах ожидаемого значения показателя и его отклонения.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >