Сравнительно-правовой анализ международного опыта закрепления административно-правового режима оборота ценных бумаг

Международный опыт административно-правового регулирования оборота ценных бумаг представляет интерес с точки зрения сформировавшейся в различных государствах системы государственного воздействия на общественные отношения в сфере рынка ценных бумаг, форм и методов административно-правового регулирования и административно-правового воздействия на участников оборота, механизма государственного контроля и надзора, защиты прав участников оборота и ответственности за нарушение установленных правил и требований допуска к профессиональной деятель

ности в сфере оборота ценных бумаг, их выпуска, регистрации, продажи. В исследовании представляется необходимым представить характеристику основных сформировавшихся в мире моделей воздействия государства на данную сферу финансового рынка, раскрыть основные административно-правовые формы и методы воздействия на общественные отношения в сфере оборота ценных бумаг, раскрыть механизм административно-правового регулирования и систему органов государственной власти, осуществляющих государственное управление на рынке ценных бумаг.

В мировой и отечественной научной литературе выделяют два подхода к государственному регулированию рынка ценных бумаг — так называемые британский и американский. Согласно распространенным представлениям, первый тип регулирования основан на преобладании роли саморегулируемых организаций, а второй — на жестком государственном контроле, закрепленном в разветвленном законодательстве. Исходя из этого представляется целесообразным рассмотреть особенности систем государственного регулирования рынка ценных бумаг в нескольких странах

Следует отметить, что, по оценкам американских экономистов, экономика США является одновременно наиболее свободной по введению инноваций и наиболее жестко регулируемой по сравнению со сложившимися системами в других государствах.

В регулировании рынка ценных бумаг в США нашли отражение федеративное устройство государства и отраслевой характер управления. Оно осуществляется на трех уровнях: федеральном, региональном, отраслевом. До 1933 г. регулирование фондового рынка со стороны федеральных властей не осуществлялось, применялась достаточно свободная система саморегулирования. На уровне отдельных штатов рынок регулировался рядом положений уголовного и гражданского законодательства. Достаточно значительную роль в регулировании рынка ценных бумаг играло законодательство штата Нью-Йорк: это было обусловлено тем, что там были зарегистрированы наиболее значимые фондовые биржи страны.

Экономический кризис и Великая депрессия 1930-х гг. обусловили усиление государственного регулирования и стали причиной принятия целого ряда законов, изменивших правила предоставления финансовых услуг и оборота ценных бумаг в США. Одним из первых стал Закон о банковской деятельности (более известный как Закон Гласса — Стигала), принятый в 1933 г. Положения этого Закона отделили собственно банковскую деятельность от инвестиционной. Закон запретил банкам осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, участвовать в андеррайтинге корпоративных ценных бумаг и проводить с ними любые брокерско-дилерские операции. Сенаторские слушания, которые привели к принятию указанного Закона, стали прелюдией к существенным изменениям в регулировании рынка ценных бумаг и принятию других законодательных актов.

Не менее значимыми в становлении режима государственного регулирования рынка ценных бумаг стали Закон о ценных бумагах 1933 г. и Закон о фондовых биржах 1934 г. Данные законодательные акты были приняты Конгрессом в качестве мер по преодолению последствий кризиса 1929—1933 гг., после расследования о манипулировании рынком, предпринятого Банковским комитетом Конгресса. Они были призваны решить четыре основные задачи:

  • • обеспечить возникновение специальных регулирующих органов;
  • • жестко контролировать деятельность брокеров и дилеров по ценным бумагам как на биржевых, так и на внебиржевых площадках;
  • • установить максимально возможный уровень заемных средств при операциях купли-продажи ценных бумаг;
  • • обеспечить адекватный уровень раскрытия информации по сделкам для всех участников рынка, с тем чтобы устранить преимущества инсайдеров.

Для реализации положений этих законов была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (КЦББ (SEC)), наделенная достаточно широким кругом полномочий.

По своему организационно-правовому статусу SEC — это федеральное агентство — высший и независимый от правительства надзорный орган по выпуску и обращению ценных бумаг. Руководство SEC состоит из пяти человек, назначается Президентом США и утверждается Сенатом на пятилетний срок. Конгрессом США делегировано SEC право издавать юридические акты, по статусу приравниваемые к законам. Комиссия по ценным бумагам и биржам обладает правом расследовать случаи нарушения закона, налагать взыскания, инициировать возбуждение гражданских дел или передавать материалы проверок в Министерство юстиции США. К числу полномочий SEC также отнесены:

  • • регистрация фирм-эмитентов, брокеров, дилеров, консультантов по ценным бумагам;
  • • регулирование торговли ценными бумагами на биржах и внебиржевом обороте и деятельности профессиональных участников фондового рынка, SEC выполняет эту функцию с помощью «двойного фильтра» — регистрации и получения периодических отчетов о деятельности профессиональных участников фондового рынка и эмитентов;
  • • установление порядка раскрытия и публикации информации по всем видам ценных бумаг, обращающихся на национальных фондовых биржах;
  • • контроль за деятельностью инвестиционных фондов.

Фондовые биржи, проводящие операции, касающиеся двух и более штатов, или осуществляющие международную торговлю либо функционирующие через почтовые отделения США, должны быть зарегистрированы в SEC. Это означает, что права членства, биржевые правила и процедуры и т.д. должны быть полностью одобрены SEC. Вместе с тем биржам дано право устанавливать особые правила и процедуры биржевой торговли при условии, что они не будут вступать в противоречие с действующим законодательством.

В соответствии с установленным порядком все наиболее крупные биржи США зарегистрированы в SEC, включая Чикагскую биржу опционов. Фьючерсные биржи не подлежат регистрации в SEC. Кроме того, они находятся под контролем специализированного государственного органа — Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC). Данная комиссия также использует методику контроля, разработанную SEC: регистрация на первом этапе, а в дальнейшем — регулярные отчеты о деятельности. Следует отметить, что учеными и практиками на протяжении длительного времени отстаивается позиция, согласно которой контроль над фьючерсными биржами должен быть также передан SEC.

Обязанности SEC также связаны с обеспечением предоставления полной и достоверной информации по ценным бумагам, предлагаемым к публичному размещению. Таким образом, SEC является органом, определяющим основные стандарты по ведению бухгалтерского учета и отчетности не только на фирмы, функционирующие на фондовом рынке, но и на «корпоративную Америку» в целом.

Следует отметить, что SEC не является единственным органом, осуществляющим государственное регулирование и управление в сфере оборота ценных бумаг в США. Закон о фондовых биржах наделяет также Федеральную резервную систему (ФРС) полномочиями установления величины маржевого требования (в данном контексте под маржевым требованием понимается максимальный размер кредита, который банки и брокеры могут предоставлять при покупке листинговых бумаг) на рынке ценных бумаг. Если экономика, так сказать, «перегрета» и наблюдается излишняя спекулятивная активность на фондовом рынке, Федеральная резервная система изменяет требования в сторону увеличения и тем снижает напряженность на рынке, при необходимости усиления инвестиционной активности нормативы могут быть снижены. На протяжении многих лет норма маржевого покрытия в США составляет 50% (в 1930—1940-е гг. она доходила до 100%, т.е. сделки в кредит были запрещены). Кроме того, в Законе достаточно жестко определены и запрещены конкретные виды деятельности на рынке ценных бумаг, подверженные манипулированию со стороны недобросовестных участников рынка, и дано право SEC устанавливать правила и ответственность по вновь выявляемым случаям злоупотреблений.

Кроме того, в 1938 г. Конгресс США принял Закон Мэлони, распространивший контроль SEC на внебиржевой рынок. Основной целью Закона было создание саморегулируемой ассоциации дилеров внебиржевого рынка, которые сами бы следили за выполнением установленных «правил игры» на этом рынке и при этом сами бы находились под контролем SEC. Такой организацией стала Национальная ассоциация фондовых дилеров (NASD), которая осуществляет контроль за исполнением своими членами установленных правил при совершении сделок с инвесторами. Брокеры и дилеры для получения права совершать сделки с ценными бумагами обязаны зарегистрироваться в NASD. В 1939 г. был также принят Закон о доверительном договоре, урегулировавший процедуру выпуска облигаций корпорациями; в 1940 г. были приняты еще два закона: Закон об инвестиционных компаниях и Закон об инвестиционных консультантах. Первый из них обязывал инвестиционные компании регистрироваться в SEC и давал ей обширные полномочия по регулированию их деятельности, второй — в том же объеме касался инвестиционных консультантов.

В 1964 г. после очередного биржевого кризиса (1962) были приняты поправки к законам 1930-х гг., которые предусматривали распространение требований раскрытия информации на ценные бумаги, находящиеся во внебиржевом обороте. Не менее важным законодательным актом, регулирующим фондовый рынок США, стал Закон о защите прав инвесторов 1970 г. Своим принятием он обязан back office crisis (кризис обработки результатов сделок) конца 1960-х гг. Выявившаяся в ходе кризиса неспособность брокерских фирм эффективно обрабатывать резко увеличившийся объем сделок с ценными бумагами привела к огромным трудностям в процедуре клиринга и проведения расчетов. По официальной оценке, бумаги на сумму от 100 млн до 400 млн долл, были похищены за время кризиса из-за потери контроля. В целях защиты инвесторов от банкротств брокерско-дилерских фирм в 1970 г. также была создана Корпорация по защите прав инвесторов, к обязанностям которой отнесено осуществление компенсации потерь инвесторов на сумму до 500 тыс. долл. Корпорация — некоммерческая организация, членами которой являются инвестиционные институты. Фонд корпорации образуется за счет взносов ее членов.

В последующем государственное регулирование и контроль получили дальнейшее распространение в сфере финансового рынка и рынка ценных бумаг. Поправки к основополагающим законам, принятые в 1975 г., распространили контроль SEC на клиринговые палаты и информационные фирмы, расширили возможность применения санкций к отдельным членам бирж и NASD. Важным событием принято считать отмену с 1 мая 1975 г. фиксированных комиссионных на Нью-Йоркской фондовой бирже (НФБ)1.

Следует отметить наличие у Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочий, направленных на пресечение коррупционной деятельности участников оборота ценных бумаг. В 1977 г. Конгресс США принял Закон о подкупе должностных лиц за рубежом, надзор за исполнением был вновь возложен на SEC. Было установлено, что отчетность публичных компаний должна точно отражать все операции и не допускать наличия неучтенных средств. Значительная часть законодательства напрямую регулирует деятельность различного рода инсайдеров. В частности, это относится к владельцам 10 и более процентов акций одного эмитента в целях контроля за деятельностью основных акционеров и недопущения спекуляций с их стороны собственным портфелем ценных бумаг. Инсайдерская торговля акциями была предметом разбирательства SEC в ряде громких дел конца 1980-х — начала 1990-х гг.

Дальнейшему стимулированию государственного регулирования рынка ценных бумаг США послужил октябрьский биржевой кризис 1987 г. Среди ученых и практиков развернулась крупная дискуссия по поводу необходимости контроля над рынками производных ценных бумаг и лежащих в их основе финансовых инструментов[1] . Эта дискуссия получила дальнейшее развитие после проведенного расследования торговой практики на Чикагской бирже фьючерсов и опционов, в результате которого были возбуждены уголовные дела в отношении большого числа трейдеров.

Для российской практики государственного регулирования и управления с учетом федеративного устройства России интерес представляет сочетание федеративных и региональных начал в государственном управлении в сфере оборота ценных бумаг и опыт государственного надзора за рынком ценных бумаг на региональном уровне. В США в каждом штате имеется комиссия по ценным бумагам и комиссия по корпорациям, которые обязаны обеспечить инвесторов информацией о вложениях в ценные бумаги. К компетенции органов власти отдельных штатов отнесены регистрация и регулирование первичного рынка ценных бумаг, сделки с ценными бумагами на недвижимость и ряд других аналогичных полномочий.

Оценивая сложившуюся систему государственного регулирования и надзора за оборотом ценных бумаг и профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг в США, следует отметить, что американская модель регулирования фондового рынка является образцом для регулирующих систем многих стран мира, к числу которых относится и Франция.

Во Французской республике ценные бумаги продаются и покупаются на специализированных государственных фондовых биржах, создаваемых по указу министра экономики и финансов. Основное действующее лицо биржи — маклер — также назначается министром экономики и финансов на основании досье, представленного его предшественником. Маклер вносит залог, дает подписку о неразглашении профессиональных тайн и несет ответственность за поставку и оплату проданных и купленных ценных бумаг. Все маклеры объединены в Профессиональную палату биржевых маклеров (или «Палату синдиков»).

Профессиональная палата выполняет следующие функции:

  • • следит за выполнением маклерами правил работы;
  • • отстаивает общие интересы и права маклеров;
  • • решает вопрос о принятии и снятии с котировки ценных бумаг;
  • • публикует официальные котировки ценных бумаг;
  • • управляет общей кассой маклеров, обеспечивающей солидарную ответственность маклеров.

Деятельность Палаты контролируется и регулируется созданной в 1967 г. государственной Комиссией по надзору за биржевыми операциями. Председатель Комиссии назначается Советом министров Франции на пять лет, члены — на три года. Деятельность данной Комиссии практически полностью соответствует американскому образцу. К ее основным функциям относятся:

  • • принятие решений на основе рекомендаций Палаты синдиков о допуске ценных бумаг к официальной котировке, о бирже, на которой будут совершаться сделки, и о снятии котировок ранее внесенных в список ценных бумаг;
  • • обеспечение инвесторов достоверной информацией. Все проспекты эмиссий ценных бумаг должны визироваться в Комиссии;
  • • контроль над биржевыми операциями лиц, обладающих инсайдерской информацией о деятельности тех или иных компаний.

Франция традиционно является одной из европейских стран, где финансовая и банковская деятельность подвергалась наибольшей регламентации. После Второй мировой войны эта деятельность была разделена между специализированными учреждениями, имеющими определенные привилегии и при этом жестко контролируе мыми государственными органами. Акты французской национализации 1982 г. еще больше укрепили подчинение финансового и банковского сектора государству. Операции тщательно регламентировались: государство фиксировало цену (регулирование процентных ставок и комиссионных, контроль цен на услуги) и иногда даже контингентировало их объем (кредитные ограничения). Достаточно жестко осуществлялись механизмы валютного контроля.

Попытки к дерегулированию и открытию финансовых границ принимались во Франции неоднократно. Основной целью был возврат Парижу роли международного финансового центра, которую он играл до Первой мировой войны. Всякий раз эти попытки заканчивались неудачей в силу внутриполитических или международных экономических событий.

С 1983 г. политика либерализации и модернизации финансовой и банковской деятельности приняла целенаправленный характер. Банковский закон (1983) реформировал учреждения, которые под руководством Банка Франции осуществляли контроль за банковской деятельностью, и подчинил их контролю всю совокупность кредитных организаций (ранее часть из них находилась под прямым контролем Банка Франции и Казначейства).

С 1986 г. постепенно была отменена сегментация функций банков и брокерских компаний, связанных с эмиссией и торговлей ценными бумагами. До этого времени финансовый рынок был разделен на рынок капиталов (сделки осуществлялись через посредство фондовой биржи) и денежный рынок (открытый только для банков и финансовых институтов). При этом до реформы 1986 г. в исключительной компетенции банков находилось размещение новых выпусков ценных бумаг, в то время как операции на вторичном рынке составляли монополию брокеров, причем последние лишь согласовывали в ходе биржевых торгов приказы о покупке и продаже, но цен самостоятельно не назначали (цены фиксировались на середину дня, что вело к низкой ликвидности рынка).

В 1987 г. была начата реформа биржевых институтов. Участие в капитале биржевых обществ стало возможным для французских и иностранных банков. Были модернизированы органы контроля за биржевой деятельностью: Совет фондовых бирж и Объединение бирж распределили между собой функции надзора за фондовым рынком и управления биржами (ранее эти функции принадлежали Профессиональной палате биржевых маклеров)[2].

Кредитные ограничения были отменены 1 января 1987 г., с тех пор контроль над денежной массой осуществляется при помощи

таких классических инструментов, как процентные ставки и обязательные резервы. Также был отменен контроль над ценами на финансовые и банковские услуги. 1 июля 1989 г. была отменена регламентация биржевых комиссионных платежей.

В результате этих изменений рынок инструментов краткосрочных вложений открылся для всех инвесторов. Он был представлен краткосрочными ценными бумагами, выпускаемыми предприятиями (векселя), бонами Казначейства, банковскими сертификатами, бонами финансовых учреждений.

В 1985 г. был учрежден срочный рынок финансовых инструментов. Рынок облигаций в значительной мере высвободился из-под опеки Казначейства и модернизировался во многом благодаря рационализации методов управления государственным долгом и диверсификации выпущенных ценных бумаг. В 1984 г. Франция отменила удержание 25%-го налога у источника, которым облагались проценты по облигациям, принадлежащим нерезидентам. Валютный контроль постепенно смягчался вплоть до его отмены для предприятий и банков в 1989 г., а также для операций с ценными бумагами как резидентов, так и нерезидентов[2].

Таким образом, проводя сравнение, следует отметить, что во Франции регулирование рынка ценных бумаг, так же как и в США, находится под прямым жестким контролем со стороны государственных органов, а французское законодательство по защите прав инвесторов отличается исключительной строгостью. (При этом следует отметить, что защита прав инвесторов на рынке ценных бумаг и введение строгих санкций за нарушения свойственны всем национальным фондовым рынкам промышленно развитых стран.) В этих государствах сложился и достаточно эффективно функционирует административно-правовой режим оборота ценных бумаг, устанавливающий достаточно четкие требования, процедуры и государственный надзор по отношению ко всем профессиональным участникам оборота ценных бумаг, обеспечивающие защиту прав участников оборота и механизмы ответственности.

Достаточно интересным представляется опыт государственного регулирования рынка ценных бумаг, сложившийся в Федеративной Республике Германия. Немецкий финансовый рынок характеризуется рядом особенностей. С момента введения в 1948 г. немецкой марки финансовая система Германии, несмотря на постоянные изменения приоритетных финансовых инструментов, технических и организационных решений, отличается стабильностью, которая, прежде всего, выражается в неизменно доминирующей роли кредитных институтов в немецкой финансовой системе и постоянной

ориентации на перспективу развития финансовых отношений в экономике Германии. Ведущая роль кредитных институтов является наиболее характерной чертой для организационной структуры немецкой финансовой системы. Они работают преимущественно в качестве универсальных банков и могут заниматься всеми видами банковских операций, в особенности кредитованием и операциями с ценными бумагами, в отличие от преобладающей в других странах системы разделенных банков.

С начала 1980-х гг. наблюдается значительный рост немецкого рынка ценных бумаг, прежде всего рынка облигаций (ценных бумаг с фиксированным доходом). Это сопровождалось быстро прогрессирующей интернационализацией деятельности инвесторов. Оборот ценных бумаг с «твердым» процентом немецких эмитентов с конца 1989 по конец 1994 г. увеличился более чем вдвое — почти до 2,7 трлн немецких марок, причем четверть бумаг принадлежала иностранным инвесторам. Немецкий рынок акций с середины 1980-х гг. также в возрастающей степени использовался для привлечения средств. На рынке ценных бумаг банки — как эмитенты долговых обязательств, как инвесторы, а также как посредники при операциях с ценными бумагами — занимают важное положение. В конце 1994 г. ими проводилось до 50% сделок с ценными бумагами. Другим признаком условий финансирования в Германии является их выраженная ориентация на перспективу. Это касается как срока действия кредитов и привлечения средств, так и процентных ставок. В конце 1994 г. 77% кредитов по открытому счету небанковскому сектору и почти 85% находящихся в обращении долговых обязательств имели первоначальный срок четыре года и более.

Следует отметить, что помимо банков в Германии биржи играют системообразующую роль в организации фондового рынка страны. Важными организационными мерами в немецком биржевом деле были открытие Немецкой биржи срочных сделок в 1990 г., ввод электронной интегрированной системы информации и биржевой торговли (ИБИС) в 1991 г., а также учреждение АО «Немецкая биржа» в начале 1993 г. в качестве центральной организации для осуществления, стимулирования и развития немецкой биржевой торговли. Немецкие фондовые биржи, особенно две крупнейших из них — во Франкфурте-на-Майне и в Берлине, имеют важное значение и для российского фондового рынка. Через механизм глобальных депозитарных расписок здесь котируются акции АО «Газпром», НК «Лукойл-Холдинг», РАО «ЕЭС России» и других предприятий России, причем объемы операций на немецкой бирже нередко значительно превосходят масштабы сделок с этими инструментами на российском рынке. В 1998 г. сделок с акциями «Лукойл» в Российской торговой системе было заключено на 2 млрд долл. Есть основания констатировать, что в настоящее время ценные бумаги трех ведущих российских компаний вполне интегрированы в германский биржевой рынок ценных бумаг.

Законодательной основой государственного регулирования современного фондового рынка Германии является Закон об операциях с ценными бумагами, принятый 1 августа 1994 г. До 1994 г. Германию можно было рассматривать как классический пример активного участия в регулировании местных органов. Следует отметить, что в системе государства учитывается федеративное устройство Германии. В связи с этим полномочия по управлению имеют как органы власти Федерации, так и органы государственной власти земель. В соответствии с Законом о биржах их деятельность находится под контролем специальных органов — государственных биржевых комиссаров, назначаемых при правительствах земель, где они расположены.

После принятия Закона об операциях с ценными бумагами система органов регулирования и контроля над рынком ценных бумаг связала в единое целое общегосударственный уровень и федеральные земли. Был создан особый федеральный орган — Федеральное ведомство по надзору за торговлей ценными бумагами (Комиссия по ценным бумагам), который постепенно аккумулирует функции регулирования рынка в полном объеме. Своим возникновением орган в определенной степени обязан унификации законодательства стран Европейского Союза (ЕС). В частности, были учтены три основные директивы ЕС, которые органично вошли в систему немецкого законодательства о рынке ценных бумаг: они относятся к вопросам крупного долевого участия, инсайдерской информации и фондовых услуг. К компетенции Комиссии отнесен контроль за соблюдением законодательства и инструкций, определение профессиональных правонарушений и международное сотрудничество по вопросам надзора за ценными бумагами, в том числе и для контактов с аналогичными государственными учреждениями в других странах ЕС[4].

Кроме федерального ведомства по надзору за торговлей ценными бумагами, которое реализует свои функции на общефедеральном и международном уровнях, в структуру органов, регулирующих рынок ценных бумаг Германии, входят органы биржевого надзора при правительствах федеральных земель и комитеты по контролю и надзору за организацией торгов на фондовых биржах.

Специфика оборота ценных бумаг в Германии определяется значительной ролью банков, которые являются основными профессиональными участниками фондового рынка (по Закону о банках

покупка и продажа ценных бумаг за счет других лиц относится к банковским операциям). В связи с этим важная роль в регулировании отношений в сфере оборота ценных бумаг принадлежит центральному банку — Немецкому федеральному банку, а также специальному контролирующему органу — Федеральной надзорной палате по банкам^.

На рынке капитала Федеральный банк выполняет целый ряд функций. Его деятельность охватывает достаточно большую сферу правоотношений от содействия при эмиссии банковских ценных бумаг до непрерывного поддержания курса котирующихся на биржах долговых обязательств Федерации. Займы федеративного государства и его особых фондов выпускаются через Федеральный консорциум займов (ФКЗ), в который под руководством Федерального банка прямо или косвенно входят все влиятельные немецкие кредитные учреждения, работающие с ценными бумагами. С 1996 г. к участию в консорциуме допущены также кредитные учреждения с зарубежными активами. К концу 1994 г. они представляли половину банков консорциума. При переговорах о сумме и условиях займа Федеральный консорциум займов представляется так называемой сокращенной коллегией. Наряду с федеральным органом определенные полномочия имеют и органы земель. Займы земель выпускаются, как правило, регионально организованными консорциумами на нерегулярной основе. Одной из задач центрального банка являются операции на открытом рынке, поддержание курса государственных ценных бумаг, осуществляемое по заказу и за счет эмитентов. Это исключает возможность скрытого кредитования государства с использованием указанного механизма.

Совершенствование государственного регулирования рынка ценных бумаг в Германии, рассмотренные правовые и организационные меры обусловлены ростом немецкого рынка ценных бумаг, его значением для стран — членов ЕС, они направлены на повышение его конкурентоспособности на международной арене.

Опыт организации рынка ценных бумаг в Германии представляет интерес для отечественной науки и практики. Россия и Германия относятся к одной романо-германской правовой семье, что обусловливает правовые формы воздействия на общественные отношения в сфере оборота ценных бумаг. В России, как и в Германии, отсутствуют специализированные инвестиционные банки, кредитные учреждения являются активными участниками фондового рынка. В научной литературе обоснованно отмечается, что заслуживает внимания диалектика взаимодействия органов государственного регулирования на уровне федерального правительства и земель, кото рое способствует сочетанию общегосударственных и региональных интересов[5]. Проблема сочетания федеративных интересов и интересов субъектов Федерации в сфере оборота ценных бумаг является одной из ключевых для России, поскольку исходя из конституционных положений (ст. 71 Конституции РФ) это сфера полномочий Федерации и субъекты Федерации не вправе самостоятельно устанавливать условия и правила оборота ценных бумаг на территории субъекта даже в пределах своих бюджетных средств и осуществлять контроль за оборотом ценных бумаг в субъекте Федерации. Едва ли такую практику можно признать соответствующей федеративному устройству государства. Она отстраняет субъекты от финансового рынка, лишает их возможности устанавливать требования и механизмы управления оборотом ценных бумаг и осуществлять государственный контроль и надзор за их соблюдением.

Наряду с опытом государственного управления в сфере оборота ценных бумаг в США и в странах Европы с учетом евро-азиатского географического устройства России теоретический интерес и практическое значение имеет исследование особенностей развития системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Японии.

В отличие от фондовых рынков США и государств Европы рынок ценных бумаг Японии сформировался сравнительно недавно, практически после Второй мировой войны. Его организация и принципы регулирования также во многом ориентированы на активную роль государственной власти. Исторически сложилось так, что финансовые институты Японии находились под жестким контролем Министерства финансов, которое обладает большим объемом государственно-властных полномочий в сравнении с министерствами финансов других стран.

Американская послевоенная оккупация оставила свой след и в практике регулирования фондового рынка Японии: собственно банковские операции были отделены от операций с ценными бумагами. Соответствующая норма содержится в ст. 65 Закона о ценных бумагах и биржах (1948). В настоящее время в Японии указанное положение подвергается критике и ставится вопрос о его пересмотре.

Японское государство последовательно проводило политику специализации или сегментации финансового рынка. Существовавшее банковское кредитование привело к тому, что рынок ценных бумаг Японии долгое время оставался недостаточно развитым. Ситуация также осложнялась высокой стоимостью вхождения в официальный листинг и обязательным размещением выпускаемых акций по номиналу. Еще одним следствием жесткого регулирова

ния со стороны государства стала направленность японских финансовых институтов на международные рынки ценных бумаг после изменения валютного законодательства страны в 1970-е гг.

Основным регулирующим органом государственной власти в сфере оборота ценных бумаг в Японии является Министерство финансов. Оно жестко контролирует финансовый сектор через три его отделения — Бюро: банковское, ценных бумаг и международных финансов. Другие государственные учреждения также выполняют ряд наблюдательных функций за финансовой системой страны. Центральный банк контролирует банковскую систему. Рынок ценных бумаг помимо Бюро регулируется правлениями фондовых бирж и целым рядом органов саморегулирования, объединенных обычно по профессиональному признаку (например, Японская ассоциация дилеров по торговле ценными бумагами).

В экономической литературе отмечается, что изменения финансовых рынков в Японии менее значительные, чем в других западных странах. Это можно объяснить рядом факторов: во-первых, соответствующие Бюро Министерства финансов проводят политику, защищающую деятельность подотчетных им организаций; во-вторых, низкие темпы изменений отражают особенность цивилизации Японии, которая характеризуется поиском изменений через согласие всех, кого эти изменения могут затронуть. В связи с тем что Министерство финансов осуществляет лицензирование различного рода профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, оно имеет реальные возможности через систему административных мер ускорить процесс либерализации финансовых рынков страны, если это соответствует стратегическим планам Японии.

В литературе отмечается, что за последние 30 лет был внесен целый ряд изменений в регулирование финансового сектора экономики.

К серьезным изменениям на финансовом рынке Японии привел нефтяной кризис 1970-х гг. Возникновение значительного бюджетного дефицита вызвало резкий рост государственных заимствований. В итоге это привело к ослаблению государственного контроля над процентными ставками с целью упростить возможность дополнительных государственных заимствований. На фоне бюджетного дефицита в государственном секторе корпоративный сектор из финансового заемщика превратился в кредитора. Компании, которые, будучи заемщиками, были удовлетворены существовавшими в экономике низкими процентными ставками, стали искать новые возможности вложения своих временно свободных финансовых активов с максимально возможной прибылью. Таким образом, бюджетный и финансовый кризисы стали стимулами дальнейшего развития рынка ценных бумаг.

В связи с этим Министерство финансов выпустило ряд нормативных документов, облегчающих процедуру прохождения официального листинга, сократило налог, взимаемый при включении в официальный листинг, и изменило требования для эмитентов о минимальном количестве держателей акций. Правительство Японии уделило серьезное внимание решению проблемы заключения сделок с использованием инсайдерской информации, в том числе под нажимом общественного мнения и иностранных инвесторов. Соответствующий закон был принят в Японии в 1989 г.

После ликвидации последствий нефтяного кризиса 1970-х гг. японская экономика вернулась к привычному платежному балансу и комбинации сильной иены и мощного потока внутренних сбережений. Перед органами государственного регулирования рынка ценных бумаг возникла проблема либерализация финансовых рынков. Национальные финансовые институты Японии стали играть все более значительную роль на международных финансовых рынках, это вызвало давление на правительство со стороны иностранных инвесторов с требованием возможности более легкого доступа на внутренний рынок ценных бумаг. В результате определенных мер по либерализации рынка ценных бумаг многие операторы международного финансового рынка учредили свои дочерние компании в Японии, был значительно упрощен вопрос о членстве на Токийской финансовой бирже. Дальнейшее совершенствование системы регулирования фондового рынка связано с кризисом в июле 1992 г., который выявил серьезные злоупотребления на рынке, манипулирование ценами и использование инсайдерской информации. Вновь была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (ее предшественница была упразднена в 1951 г. после окончания американской оккупации), в функции которой входили наблюдение и контроль за состоянием рынка. В отличие от SEC США японская Комиссия является аффилированным учреждением Министерства финансов, которое сохранило свои надзорные функции. К ведению Комиссии отнесено государственное регулирование рынка ценных бумаг, а в ведении Министерства финансов — регулирование статуса и деятельности его участников.

Отмечается, что основным направлением в совершенствовании государственного регулирования рынка ценных бумаг в настоящее время являются вопросы постепенной и осторожной либерализации рынка, усиление интегрированности Японии в мировую систему торговли ценными бумагами. С 1 апреля 1993 г. в Японии действует Закон о реформе финансовой системы, который частично упразднил барьеры, существовавшие между банками и брокерскими фирмами. Японским банкам было разрешено осуществлять андеррайтинг фиксированных бумаг с фиксированным доходом, в свою очередь, брокерско-дилерские фирмы получили доступ к доверительным банковским операциям. В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам учреждать дочерние компании по торговле ценными бумагами, однако без права совершать сделки с акциями и с производными от них финансовыми инструментами[6]. Вместе с тем либерализация финансового рынка не меняет черту японского подхода к регулированию рынка ценных бумаг, характеризующегося жесткой централизацией, прямым вмешательством государства, определяющей ролью Токийской финансовой биржи. Проведенный анализ осуществления регулирования рынка ценных бумаг свидетельствует о значительном влиянии со стороны органов исполнительной власти Японии в лице Министерства финансов и Комиссии по ценным бумагам и биржам на рынок ценных бумаг, широком использовании административно-правовых форм и методов регулирования процедур и статуса профессиональных участников оборота ценных бумаг, государственного контроля и административного надзора. Это свидетельствует о том, что в Японии также сформирован административно-правовой режим оборота ценных бумаг.

Научный интерес представляет проведение сравнительного исследования практики государственного регулирования рынка ценных бумаг в Великобритании. Большое значение в британской правовой системе (относящейся к англосаксонской правовой семье) в регулировании общественных отношений имеют судебный и административный прецедент.

В литературе отмечается, что до принятия Закона о финансовых услугах (1986) государственное регулирование рынка ценных бумаг в Великобритании осуществлялось в значительно меньшей степени по сравнению с Германией, США или Японией. Либеральный законодательный режим способствовал тому, что основная торговля еврооблигациями была сосредоточена именно в Великобритании. Английский рынок ценных бумаг иногда сравнивали с джентльменским клубом, выделяя именно высокий уровень саморегулирования. Организации, составляющие финансовую сеть Сити — биржи, акцептные дома, клиринговые банки и т.д., — формулировали для своих членов собственные правила поведения, которых было необходимо придерживаться для участия в том или ином рыночном сегменте. Например, Лондонская фондовая биржа разработала собственные правила по поводу слияний и поглощений. На страховом рынке был также разработан собственный свод правил.

Однако необходимость открытия внутреннего рынка ценных бумаг для иностранных компаний потребовала законодательной базы. Законодательной основой, определяющей систему регулирования рынка ценных бумаг Англии, является Закон о финансовых услугах 1986 г., принятый с целью регулировать ведение инвестиционного бизнеса. В качестве его особенности отмечается то, что действие Закона о финансовых услугах распространяется не только на ценные бумаги, но и на иные финансовые инструменты. В связи с этим в Законе используется термин «инвестиции», а не «ценные бумаги». Под инвестициями понимаются, помимо общепринятых ценных бумаг (включая производные ценные бумаги) и товарных фьючерсов, также опционы на валюту и драгоценные металлы и долгосрочные страховые полисы. Данный Закон вобрал в себя большую часть уже существовавшей нормативной базы, объединил решение вопросов, связанных с практикой заключения сделок инсайдерами, торговли внелистинговыми бумагами, слияниями, процедурой официального листинга и т.д. Он значительно расширил сферу государственного регулирования инвестиционного бизнеса. Чтобы полнее использовать опыт, накопленный участниками рынка, Закон ввел категорию «саморегулируемые организации» (далее — СРО). Основной целью СРО является обеспечение условий профессиональной деятельности на фондовом рынке. Непосредственной функцией СРО является допуск на отдельные сегменты фондового рынка частных лиц и фирм, а также контроль за соблюдением ими законодательства. Основная положительная черта СРО — это полное представление о предмете регулирования, однако недостатком является то, что создаются условия для ограничения конкуренции при прямом поощрении со стороны соответствующих СРО. Именно поэтому государственные органы передают лишь часть своих полномочий, оставляя за собой право контроля непосредственно за деятельностью СРО.

До принятия Закона о финансовых услугах в законодательстве Англии существовали пробелы, позволявшие осуществлять деятельность на фондовом рынке без соответствующих лицензий. Целью законодательства являлось создание системы, которая гарантировала бы, что компания или физическое лицо может заниматься инвестиционным бизнесом в Великобритании, только получив соответствующее разрешение от того или иного органа власти. В случае попытки заниматься инвестиционным бизнесом без получения соответствующей лицензии виновный, по Закону о финансовых услугах, подлежит преследованию и наказанию.

Органом регулирования в сфере оборота ценных бумаг в Англии является Комиссия по ценным бумагам и инвестициям (SIB). В соответствии с Законом о финансовых услугах ей переданы все основ ные полномочия по регулированию фондового рынка. В отличие от американской Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая является государственным органом, SIB являлась негосударственным учреждением, финансируемым с помощью специальных взносов, взимаемых с участников рынка. Она выступала как орган по регулированию и надзору за соблюдением законодательства.

В конце XX столетия в Великобритании прошло существенное реформирование в области регулирования финансовой системы. Первый этап реформы был завершен в июне 1998 г., когда ответственность за осуществление банковского надзора была переведена из компетенции Банка Англии в компетенцию Совета по финансовым услугам (Financial Services Authority (FSA)[6]. Начало второму этапу положило опубликование Казначейством 30 июля 1998 г. проекта Закона о финансовых услугах и рынках (Financial Services and Markets Bill), обсуждение которого продолжалось очень долго. С момента принятия данного Закона начался третий этап реформы, когда FSA стал единственным регулирующим органом финансового сектора Великобритании.

Правовой статус Совета по финансовым услугам характеризуется тем, что он являлся независимым негосударственным органом, осуществлявшим свою деятельность на основании Закона о финансовых услугах 1986 г. и Закона о банковской деятельности 1987 г. (а также ряда других нормативных актов). FSA являлся преемником SIB, но круг полномочий нового регулирующего органа по сравнению с существовавшим ранее существенно изменился.

К основным целям Совета по финансовым услугам относились: контроль за надежностью финансовой системы Великобритании, доведение необходимой информации о финансовой системе до широкой общественности, обеспечение высокой степени защиты потребителей финансовых услуг, применение мер по снижению преступности по финансовой сфере.

Подход Совета по финансовым услугам к регулированию включал в себя ряд основополагающих процессов административноправовой природы, таких как:

  • • установление стандартов — использование законодательных полномочий для установления стандартов финансовой надежности и рыночного поведения для финансового сектора;
  • • предоставление полномочий — открытие доступа к ведению бизнеса только тем фирмам, которые будут признаны «подходящими»;

  • • надзор — контроль за тем, чтобы компании соблюдали установленные стандарты деятельности;
  • • обучение — способствование лучшему пониманию компаниями и частными лицами их обязательств перед регулирующими органами, а также пониманию потребителями преимуществ и рисков, связанных с финансовыми продуктами и рынками;
  • • принудительные меры — применение мер наказания по отношению к тем, кто не соблюдает законодательство или требования регулирующих органов;
  • • возмещение ущерба — предоставление потребителям компенсаций потерь, понесенных в результате неисполнения подлежащими регулированию компаниями своих обязательств.

Создание Совета по финансовым услугам, по мнению авторов, исследующих международный опыт организации инвестиционной деятельности и рынка ценных бумаг, позволило Великобритании снять межведомственный конфликт по регулированию различных сегментов финансового рынка и повысить эффективность законодательного и контролирующего процесса в финансовой сфере[6].

Следует отметить, что в регулировании рынка ценных бумаг Англии значительную роль играют саморегулирумые организации. Большая часть инвестиционного бизнеса в Великобритании работают под контролем таких СРО, как: Организация по регулированию деятельности инвестиционных управляющих (IMRO), Совет по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) и Совет по частным инвестициям (PIA), который был образован в результате слияния Ассоциации по регулированию деятельности финансовых посредников, управляющих и брокеров (FIMBRA) и Организации по регулированию обществ страхования жизни и совместных фондов (LAUTRO).

Необходимым условием существования СРО являлся «свод правил по ведению бизнеса», направленный, прежде всего, на защиту инвесторов. В частности, наличие специальных правил, определяющих отношения между работниками фирмы и клиентами, направление и исполнение заявок, ведение учетных записей. Если в результате неисполнения правил у инвестора возникли потери, фирма может быть подвергнута судебному преследованию в целях возмещения ущерба или к ней применяется дисциплинарное наказание. Для большинства СРО предусмотрены определенная система ведения бухгалтерского учета и отчетности, требования по размеру собственного капитала участников, регулярное составление отчетов по финансовому состоянию организаций — членов данной организации.

В числе органов, осуществлявших управление в сфере оборота ценных бумаг, были уполномоченные инвестиционные биржи, дейст

вовавшие под надзором FSA, в их числе: Лондонская фондовая биржа (LSE), Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE), Трэйдпойнт (Tradepoint), Лондонская биржа ценных бумаг и производных инструментов (OMLX), Лондонская биржа металлов (LME), Международная нефтяная биржа (IPE). Биржи должны поддерживать равный доступ к полной информации для всех участников рынка. Например, на Лондонской фондовой бирже существует система онлайн-мониторинга объема сделок, цены и даты исполнения. Данная система позволяет отслеживать осуществление сделок по максимальным (минимальным) и определять их «рыночность».

Совет по финансовым услугам осуществлял разрешение на занятие профессиональной деятельностью и надзор за деятельностью уполномоченных клиринговых палат, таких как: Лондонская клиринговая палата (LCH), осуществляющая клиринговое обслуживание операций с производными инструментами LIFFE, LME и IPE, и Крестко (CRESTCo), осуществляющая расчеты и клиринг по операциям с ценными бумагами на LSE и Tradepoint, а также по операциям с ценными бумагами на LIFFE, возникающими как результат исполнения опционов на акции. Совет по финансовым услугам уполномочен контролировать деятельность ECHO — клиринговой палаты по наличным сделкам и форвардным контрактам с иностранной валютой.

Кроме того, Совет по финансовым услугам осуществлял лицензирование и надзор за деятельностью ряда инвестиционных фирм, находящихся под его непосредственным контролем, проводил расследования в отношении нарушений действующего законодательства в инвестиционной сфере. В отношении компаний, проводящих незаконные (т.е. не подкрепленные соответствующей лицензией) инвестиционные операции, Совет по финансовым услугам (FSA) был вправе реализовать следующие полномочия:

  • • проводить расследования;
  • • прекращать ведение незаконного инвестиционного бизнеса;
  • • предъявлять иски о возмещении ущерба;
  • • применять меры наказания по отношению к фирмам, нарушившим законодательство.

Совет по финансовым услугам был ответствен за создание и реализацию программ компенсации средств инвесторов (вкладчиков) в случае наступления неплатежеспособности инвестиционной фирмы (банка).

1

См.: Бараховский А.С. Указ. соч. С. 85.

Помимо СРО и уполномоченных фондовых бирж, регуляторами рынка ценных бумаг являлись Совет по вопросам слияний и поглощений (РОТАМ) и так называемые уполномоченные профессиональные органы — Общество бухгалтеров, Общество страхователей, Общество по проблемам развития законодательства и т.д.

В литературе обоснованно высказывается мнение, что система регулирования Великобритании во многом отражает генезис, специфику английского финансового рынка. Она возникла исторически, в значительной мере опирается на традиции демократически самоуправляемых структур бизнеса, в целом отвечает поставленным задачам.

Вместе с тем специалисты отмечают в функционировании британской системы регулирования рынка ценных бумаг наличие параллелизма в работе регулирующих органов, пересечение интересов. Помимо Закона о финансовых услугах, функционирование финансовой системы регулируется также другими законодательными актами, постановлениями других регуляторов рынка. Например, регулирование рынка страховых услуг осуществляется на основании особого закона — Закона Ллойда 1982 г., а регулирование банковской деятельности — Закона о банковской деятельности 1978 г. До 1998 г. Банк Англии устанавливал показатели достаточности капитала и объемы «рисковых позиций» на денежном рынке и рынке «гилтов» в рамках Лондонской фондовой биржи, а Министерство торговли и промышленности несло прямую ответственность за обеспечение необходимой законодательной базы для паевых фондов и компаний по страхованию жизни.

Очевидно, что между СРО происходило пересечение интересов. Часто регулированием деятельности фирмы занималась более чем одна организация, и в этом случае подготовка регулярных отчетов становилась достаточно трудоемкой и дорогой. Например, клиринговые банки в дополнение к тому, что они являлись объектом мониторинга со стороны Банка Англии, также подпадали под действие Закона о финансовых услугах, так как их деятельность связана с оказанием консалтинговых и управленческих услуг на рынке ценных бумаг. С учетом такого положения английская наука и практика пришла к выводу о необходимости существенной рационализация механизма управления оборотом ценных бумаг.

  • 1 апреля 2013 г. Управление по финансовому регулированию и контролю (FSA), в ведении которого находилась целая отрасль финансовых услуг Великобритании, прекратило существование. Взамен него созданы два новых контролирующих органа — Управле
  • 1

См.: Бельзецкий А.И. Указ. соч. С. 284.

ние регулирования практики ведения дел в финансовом секторе (FCA) и Управление пруденциального регулирования (PRA).

Орган PRA является частью Банка Англии. Он призван обеспечивать стабильность работы финансовых компаний, оказывающих финансовые услуги. Управление FCA уполномочено накладывать штрафные санкции на компании. Данные изменения дают Банку Англии гораздо более широкие полномочия по контролю над финансовой системой страны.

После учреждения новых органов управления все финансовые организации, деятельность которых ранее регулировалась управлением FSA, стали подчиняться FCA.

В целях исключения двойного надзора и дублирующих функций роль координатора PRA и FCA на себя взял Комитет по финансовой политике, который состоит из представителей Банка Англии и Казначейства Ее Величества — организаций, которые курируют работу PRA и FCA. Этот же Комитет является макроэкономическим регулятором, который будет вести мониторинг систематических рисков финансового сектора.

Предусмотрено, что управление FCA будет применять те же требования, что и FSA. Этими требованиями будут обеспечиваться защита интересов потребителей и целостность рынков. Более того, FCA объявило о намерении налагать строгие санкции на организации, не выполняющие его требований.

Следует заметить, что смена контрольного органа не влияет на важнейшие принципы защиты интересов клиентов в компаниях, действующих на территории Великобритании. Денежные средства клиентов по-прежнему хранятся на раздельных счетах. Клиенты по-прежнему имеют доступ к финансовому омбудсмену. Как и прежде, интересы клиентов и далее защищены Программой компенсации в сфере финансовых услуг (FSCS).

Проведенный анализ свидетельствует о поиске и реформировании системы органов управления оборотом ценных бумаг в Англии. Однако следует отметить стабильность принципов, норм и правил, на основе которых осуществляется управление в сфере оборота ценных бумаг, выработанных, прежде всего, практикой и в последующем получивших законодательное установление. Реформирование системы управления рынком ценных бумаг в основном носит институциональный характер за счет перераспределения регулятивных и контрольных полномочий между разными органами, координируемыми организациями, как правило, имеющими представительный характер, состоящими из представителей разных заинтересованных ведомств или профессиональных корпораций. При этом не меняется сущностное содержание принципов лицензирования профессиональной деятельности, государственного контроля и над зора, системы государственных гарантий и ответственности за нарушение установленных правил и процедур. Такой подход во многом имеет комплексный характер и сочетается со значительным государственным регулированием корпоративного управления и ответственности.

Анализ международного опыта правового регулирования рынка ценных бумаг свидетельствует о значительной роли государства в данной сфере финансового рынка. Практически во всех государствах с разной степенью сочетания государственных основ и начал самоуправления сложилась система административно-правовых требований, правил и процедур, охватывающая практически все стадии выпуска, регистрации, движения и продажи ценных бумаг, установления административно-правовых требований и процедур приобретения статуса профессионального субъекта оборота ценных бумаг и жесткая система государственного контроля и ответственности. Как правило, особые правила и процедуры устанавливаются специально уполномоченными органами исполнительной власти или органами, формируемыми на корпоративных началах, органами государственной власти и управления, выступающими регуляторами и мегарегуляторами общественных отношений в сфере оборота ценных бумаг, что свидетельствует о формировании в зарубежных государствах административно-правовых режимов оборота ценных бумаг.

  • [1] См.: Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Форма, 2002. 2 См.: Бельзецкий А.И. Международный рынок ценных бумаг: Учеб.-метод, комплекс. Минск: Изд-во МИУ, 2008. С. 76.
  • [2] См.: Бельзецкий А.И. Указ. соч.
  • [3] См.: Бельзецкий А.И. Указ. соч.
  • [4] См.: Рубцов Б.Б. Указ. соч.
  • [5] См.: Бараховский А.С. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в переходной экономике: Дис. ... канд. экон. наук. М., 1999.
  • [6] См.: Бараховский А. С. Указ. соч.
  • [7] См.: Бараховский А. С. Указ. соч.
  • [8] См.: Бараховский А. С. Указ. соч.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >