Обоснование ставки дисконта для оценки коммерческой эффективности проекта

Метод расчета ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки эффективности инвестиций. Для коммерческой оценки ИП в целом используется денежный поток от всего инвестированного капитала. К нему применяется ставка дисконта, определяемая методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Она показывает, во что в среднем обходится фирме финансирование инвестиций с учетом заимствования средств на двух рынках - рынке капитана и кредитном рынке.

При оценке участия в ИП предприятия или акционеров используется денежный поток от собственного капитала. К нему применяется ставка дисконта, равная требуемой собственниками отдаче на вложенный капитал. Ее величина определяется на основе:

модели оценки капитальных активов (САРМ);

- метода кумулятивного построения.

Рассмотрим методики расчета ставки дисконта каждым из указанных методов.

Формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC):

WACC = ka (1-t) Wd+ kpWp+ ks Ws

где kj - стоимость привлечения заемного капитала;

t - ставка налога на прибыль предприятия;

кр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

Wj - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

Wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

Ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Пример расчета средневзвешенной стоимости капитала предприятия приведен в табл. 9.

Табл. 9

Расчет средневзвешенной стоимости капитала49

Наименование показателя

Числовое значение показателя, %

1.

Свободная от риска ставка (краткосрочная правительственная задолженность)

Risk free rate (shot-term government debt)/

8,0

2.

Страховая премия для долгосрочной задолженности компании. Risk premium for long-term company debt/

+ 6,0

3.

11оминальная стоимость долга Nominal cost of debt

14,0

4.

Ставка налога на прибыль корпорации Tax rate

46,0

5.

Стоимость долга после уплаты налога (1 -0,46)*0,14

7,6

6.

Стоимость акционерного капитала Cost of equity

20,0

7.

Доля долга в структуре капитала Percentage of debt in capital structure

0,4

8.

Доля акционерного капитала в структуре капитала

0,6

9.

Взвешенная стоимость долга 7,6*0,4

3,0

10.

Взвешенная стоимость акционерного капитала 20,0*0,6

12,0

11.

Общая взвешенная стоимость капитала Total weighted average cost of capital

15.0

Номинальная стоимость долга фактически представляет собой процентную ставку, выплачиваемую компанией по долгосрочному кредиту. При этом временные рамки проекта должны соответствовать временным рамкам его финансирования. Сложность определения стоимости акционерного капитала, как выражается Роберт Холт, выходит за рамки данного текста. Другие специалисты по проектному анализу принимают стоимость акционерного 50 капитала на уровне дивидендов, выплачиваемых акционерам компании .

В зависимости от особенностей структуры инвестированного капитала конкретной компании модель WACC вместо или наряду с кредитом может учитывать выпуск облигаций для финансирования проекта. В формулу добавляется еще одно слагаемое, которое представляет собой произведение процента по выпущенным предприятием облигациям и удельного веса суммы облигационного займа в структуре инвестированного капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ) ставка дисконта находится по формуле[1] :

R=Rf+P(Rm-Rf)+Si +S2+C,

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

р - коэффициент бета (является мерой систематического риска);

Rm- общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

  • 51 - премия для малых предприятий;
  • 52 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Премия за дополнительный риск, связанный с инвестированием в активы малой фирмы, применяется в том случае, когда все предыдущие данные относились к акциям крупных или средних компаний. Премия за риск, характерный для отдельной компании, используется, если условия ведения бизнеса рассматриваемым предприятием (например, организационно-правовая форма, структура капитала, имидж предприятия, положение на рынке) имеют специфику по сравнению с условиями характерными для среднерыночного или среднеотраслевого предприятия. Эта премия может быть как в сторону увеличения премии за риск, включаемой в состав ставки дисконта (если условия хуже среднеотраслевых), так и в сторону ее понижения (если условия обеспечивают более стабильное функционирование предприятия, реализующего проект). Надбавка за страновой риск нужна при переходе от данных зарубежных рынков ценных бумаг к отечественным условиям реализации проекта. Обоснование величины указанных надбавок требует привлечения аналитической информации о фактически используемых инвесторами премиях за риск в аналогичных ситуациях. Эти данные выбираются из периодической печати (журналы «Рынок ценных бумаг», «Финансовый директор», «Инвестиции в России», еженедельники «Коммерсант», «Экономика и жизнь», аналитические материалы консалтинговых агентств, например, РБК и др.).

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации денежного рынка и рынка ценных бумаг. Безрисковая ставка формируется на уровне доходности инвестиционного инструмента, характеризующегося минимальным риском и высокой ликвидностью. За рубежом в качестве безрисковой ставки принимаются:

  • - доходность краткосрочных правительственных займов, которая всего на несколько процентных пунктов выше инфляции;
  • - ставка LIBOR - London Interbank Offered Rate - ставка по краткосрочным кредитам (3-6 месяцев), предоставляемым лондонскими банками другим первоклассным банкам (около 7% годовых).

Для отечественных условий рекомендуют использовать проценты по валютным облигациям Внешэкономбанка, ставку по валютным депозитам Сбербанка.

Коэффициент бета представляет собой меру систематического риска, который определяется макроэкономическими факторами и поэтому присущ всем компаниям, акции которых находятся в обращении, по присущ в разной мерс. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Если курс акций компании реагирует на изменение макроэкономических факторов сильнее, чем общий фондовый индекс, то его коэффициент р >1. При р<1 котировка акций компании подвержена меньшим колебаниям, чем фондовый индекс. Если «коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%. Инвестиции в компанию, курс акций которой, а следовательно, и общая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными, и наоборот. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки».

Если данных по фондовому рынку нет или они требуют много поправок для приведения в сопоставимый с условиями реализации проекта вид, то можно использовать метод кумулятивного построения ставки дисконта. Расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения осуществляется по формуле:

RRR = Rt + г

где Rt - безрисковая ставка дохода;

1

Оценка бизнеса: Учебник .'Под ред. Л.Г. Грязновой, М.Ф. Федотовой. М.: Финансы и статистика. 2000. С.117.

г - премия за риск инвестирования в компанию, реализующую проект.

О безрисковой ставке мы сказали выше. Премия за риск зависит от финансовой надежности компании или фондового инструмента. Так, по зарубежным источникам в зависимости от типа инвестиций ставка дохода, включающая поправку на риск, составляла:

  • • 8,31 % для долгосрочных государственных облигаций;
  • • 8,93 % для облигаций промышленных компаний с рейтингом ААА;
  • • 9,75 % для облигаций промышленных компаний с рейтингом Л;
  • • 12,30% для облигаций промышленных компаний с рейтингом ВВ;
  • • 17,14 % для акций компаний, включенных в финансовый индекс «Standard and Poor» (S&P 500);
  • • 20,41% для акций мелких компаний открытого типа;
  • • 27,10% для акций венчурных компаний5' .

Финский экономист Якко Хонко приводит норму прибыли на капиталовложения, используемую американскими и европейскими компаниями в качестве барьерной ставки при оценке инвестиционных проектов:

  • • требования к норме прибыли отсутствуют для вынужденных капиталовложений (повышение надежности, безопасности труда, экологической безопасности до директивных норм);
  • • 6% - для капиталовложений, связанных с сохранением позиций на освоенных сегментах рынка;
  • • 12% - для проектов модернизации, увеличения мощности и повышения технического уровня производства;
  • • 15% - для капвложений, обеспечивающих экономию затрат;
  • • 20% - для проектов диверсификации, расширения за традиционные области бизнеса;
  • • 25% - для рисковых капвложений, направленных на создание новых видов продукции, захват новых рынков.
  • 1
  • 53 Оценка бизнеса. С. 127.

  • [1] Холт Роберт. Планирование инвестиций. Пер. с англ. - М.: Дело Лтд. 1994. С. 46. 2 Например, Норткотт Д. Принятие инвестиционных решений. Пер. с англ. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997 3 Оценка бизнеса: Учебник /Под ред. Л.Г. Грязновой, М.Ф. Федотовой. - М.: Финансы и статистика. 2000. С. 116.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >