Разработка концептуальных подходов к формированию норматива дисконтирования как инструмента управления инновационным развитием

Обоснование необходимости нормирования и дифференциации ставки дисконта в рамках процедуры проектного анализа

Поскольку реализация любого инвестиционного проекта охватывает определенный времени й горизонт, то ключевым моментом инвестиционного проектирования является вопрос учета фактора времени, под которым традиционно понимается комплекс социально-экономических и технико-экономических условий, причин и процессов, проявляющихся в неравноценности одинаковых величин затрат и результатов, вкладываемых и получаемых в различные периоды времени. Предметом большинства научных исследований является стоимостная оценка этой неравноценности.

На сегодняшний день уже ни у кого не возникает сомнения в том, что при осуществлении каких-либо операций с разновре-

257

менными денежными потоками следует учитывать фактор времени. Однако основная проблема здесь состоит в том, что принципы, обосновывающие правила приведения во времени, не только не общепризнанны, но и не однозначны.

Традиционно считается, что учет фактора времени в экономических расчетах обеспечивается за счет использования операции дисконтирования (компаундирования), т. е. приведения разновременных результатов или затрат к одному моменту времени с помощью умножения (если приведение осуществляется к какому-либо моменту в будущем) или деления (если в качестве расчетного года выступает какой-либо момент времени в прошлом) на коэффициент приведения а, определяемый следующим образом:

где rt — переменная или постоянная во времени ставка дисконта;

t — количество лет, отделяющих анализируемый период от принятого за базу (расчетного года, момента приведения).

В то время как сама техническая процедура приведения не вызывает острых споров в науке, принципы и подходы к определению ставки дисконта являются предметом многолетних научных дискуссий.

Проблеме формирования ставки дисконта посвящены работы таких признанных и авторитетных ученых СССР, как

B. Н. Богачев, Т. С. Хачатуров, А. И. Шустер, В. В. Новожилов, А. Л. Лурье, А. С. Астахов, Ю. М. Малышев, Л. В. Канторович,

C. Г. Струмилин, В. П. Красовский и др. Особенностью изучения данной проблематики в советской экономической науке, по нашему мнению, можно считать народнохозяйственный подход к объяснению сути ставки дисконта, ее жесткое нормирование, глубокие исследования экономической сути данного показателя, анализ того, какие же реальные экономические процессы лежат в основе времени й неравноценности. Большое внимание было уделено процессу “обрастания” капиталовложений эффектом в результате непрерывно возобновляющегося кругооборота средств, являющихся источниками новых вложений. 258

В трудах советских экономистов природа ставки дисконта объяснялась по-разному, в частности, в рамках различных научных подходов ее происхождение и назначение связывалось: с темпом обесценивания различных элементов расходов во времени; темпом роста максимизируемого критерия за вычетом темпов экзогенного прироста трудовых ресурсов, скоростью увеличения фондов, технологической нормой замены труда фондовыми запасами, темпом роста средней производительности труда и пр.

Численное значение норматива приведения разновременных затрат в методиках плановой экономики задавалось на уровне 8, 10, 12%, а в качестве функции, взвешивающей разновременные расходы, предлагалось использовать как экспоненциальную, так и линейную. Кроме того, высказывались предложения моделировать ее в смешанной, гибридной, форме, учитывая затраты на некоторых отрезках времени с помощью механизма сложных процентов, а на других интервалах — с помощью простых.

Сам термин “приведение” не имел четкой трактовки, в работах различных авторов под ним понималось:

  • • определение величины расхода, приуроченного к некоторому заранее выбранному моменту времени, называемому моментом приведения, эквивалентной при данной норме дисконта, учитывающей разновременность доходов, расходов и капиталовложений, совершаемых в произвольный момент времени;
  • • суммирование затрат, переучтенных при данной норме дисконта, учитывающей разновременность;
  • • определение абсолютной величины самой годовой нормы дисконта.

Представители экономической науки Запада, в частности М. Бромвич, Е. Бригхем, Г. Бирман, Л. Гитман, Д. Фридман, Р. Холт, Я. Хонко, У. Шарп, В. Беренс и др., рассматривают вопрос учета фактора времени в инвестиционном анализе не с макроэкономических позиций, а с точки зрения конкретного инвестора.

Традиционно в зарубежной экономической литературе в качестве ставки дисконтирования используется индивидуальная норма доходности инвестора, оцениваемая как:

  • • сумма нормы доходности по безрисковым вложениям (например, гарантированной нормы доходности вложений в высоконадежный коммерческий банк), дополнительных страховых премий за риск, инфляцию, низкую ликвидность капитальных вложений и минимальной предельной нормы доходности, на которую рассчитывает инвестор;
  • • максимальное значение из стоимостей всех доступных альтернативных возможностей размещения капитала (внутренних норм прибыли альтернативных инвестиционных проектов, имеющихся в инвестиционном портфеле);
  • • сумма средневзвешенной стоимости капитала (WACC), используемого для финансирования данного проекта, и того уровня доходности, который инвестор желал бы получить;
  • • “пороговое значение рентабельности” для различных по степени риска классов инвестиций;
  • • среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым еврокредитам, очищенная от инфляции, увеличенная на уровень требуемой доходности;
  • • скорректированная на инфляцию рыночная ставка доходности по долгосрочным государственным облигациям;
  • • скорректированная на инфляцию годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг;
  • • скорректированная на инфляцию ставка депозитного процента.

Проблема жесткого нормирования ставки дисконтирования, которая в работах советских экономистов вообще не подлежала обсуждению (ввиду планового и командно-административного характера управления советской экономикой), не потеряла своей актуальности и сегодня достаточно часто поднимается в работах современных исследователей, как отечественных, так и зарубежных. В этих работах неоднократно отмечается, что установление нормативных значений ставок дисконтирования при оценках эффективности глобальных и общественно значимых инвестиционных проектов, так или иначе влияющих на стратегический инвестиционный курс государства, является мощнейшим инструментом управления научно-техническим развитием страны.

Как отмечалось, выбор численного значения нормы дисконта, используемого для оценки эффективности инвестиций на общенациональном уровне, существенно влияет на соотношение потребления и накопления в экономике. В данной работе рассчитано такое значение нормы дисконта, которое обеспечивает равное соотношение темпов накопления и потребления и составляет 0,075 (следует особо подчеркнуть, что расчеты проведены для условий плановой экономики с учетом всех ее специфических особенностей и с использованием доминирующего в 1960-1970-е гг. методического инструментария). При его увеличении (даже незначительном) среднегодовые темпы потребления уменьшаются, а темпы накопления, проявляющиеся в увеличении объема финансовых ресурсов, вложенных в основные производственные фонды, растут. При нормативе дисконтирования, зафиксированном на уровне 10%, темпы роста потребления практически прекращаются.

Безусловно, рыночная экономика тем и отличается от плановой, что базируется на принципах свободы предпринимательства и предусматривает существенно меньшую степень государственного вмешательства в экономические процессы. В условиях рынка мы считаем нецелесообразным и более того — недопустимым нормировать ставку дисконта абсолютно для всех проектов. Инвестор, вкладывающий деньги в тот или иной проект, должен иметь возможность лично определять инвестиционные приоритеты, выбирать ориентиры при принятии им финансовых и коммерческих решений, формулировать свои собственные требования к требуемому уровню вложений и пр. Подобные аргументы справедливы для тех проектов, которые имеют локальный характер, не затрагивают общенациональных интересов, т. е. не обладают теми характерными признаками, которые были отмечены нами в подр. 3.2.1 при описании характеристик инвестиционных проектов общенационального и регионального значения. В противном же случае государство не должно отдавать решение о целесообразности реализации таких проектов на откуп частному инвестору, поскольку он, скорее всего, поставит во главу угла интересы именно своего бизнеса. Если инвестиционный проект затрагивает социально-экономические интересы большой общности людей, то государство просто не имеет права пустить процесс его реализации на самотек. В отличие от частного предпринимателя государство не может не учитывать социальных, научно-технических или экологических последствий реализации тех или иных проектов.

При осуществлении проектов общенационального и регионального значения государство (общество в целом или население конкретного региона) является равноправным участником проекта, поэтому при оценке таких проектов (их общественной или региональной эффективности) должна использоваться норма дисконта, которая также отражает неравноценность разновременных денежных потоков, альтернативную стоимость капитала и рыночную конъюнктуру, только не с точки зрения индивидуального инвестора, а с точки зрения общества.

Применительно к обществу указанные факторы имеют несколько иной смысл, и это следует учитывать. В частности, имея определенные финансовые ресурсы для инвестирования, государство всегда рассматривает несколько альтернативных объектов вложения (другие проекты, предоставление займов иностранным государствам, депонирование средств в иностранных банках и пр.) и должно обеспечить наибольшую эффективность (для себя) оказания государственной поддержки инвесторам.

Норму дисконта, которую мы рекомендуем использовать при оценке эффективности описанных в подр. 3.2.1 инвестиционных проектов общенационального и регионального значения, будем далее именовать нормативом дисконтирования. Он может использоваться также разработчиками социальных и экологических государственных программ, крупномасштабных инновационных и инвестиционных проектов, а также любых других проектов, предусматривающих непосредственное участие государства как одного из инвесторов. Именно поэтому данный норматив должен рассматриваться в качестве общенационального (регионального) регулирующего параметра, централизованно устанавливаться государственными органами управления в увязке с прогнозами экономического, социального, научно-технического и экологического развития страны или региона.

Отдельного рассмотрения требует вопрос о величине норматива дисконтирования относительно коммерческих ставок дисконта. По нашему мнению, на этот вопрос нет однозначного ответа.

В пользу занижения норматива по отношению к коммерческой норме дисконта можно привести следующие аргументы:

1. Величина норматива дисконтирования должна определяться исходя из принципа искусственного ограничения альтернативных направлений государственных вложений. Для частного инвестора коммерческая норма дисконта, определяемая исходя из доходности альтернативных инвестиционных возможностей, часто напрямую зависит от ставки банковского процента или доходности ценных бумаг. Предполагается, что, если оцениваемый проект окажется недостаточно эффективным, инвестор всегда сможет разместить свои инвестиционные ресурсы именно там. Такая же логика может быть и у государства как у инвестора, однако общество не заинтересовано, чтобы государство поступало таким же образом, поэтому коммерческие проекты с точки зрения общества в экономических расчетах должны “проигрывать” проектам, относящимся к категории общественно или регионально значимых. Как известно, эффективность таких проектов с коммерческой точки зрения обычно ниже, чем локальных проектов, финансируемых частным инвестором, их чаще всего невозможно реализовать без государственной поддержки, а по экологическим, социальным или иным соображениям общественная потребность в них высока. В экономических расчетах формально завысить эффективность таких проектов по сравнению с локальными можно, если использовать для них более низкую ставку дисконта (при определении чистого дисконтированного эффекта ставка дисконта находится в знаменателе, соответственно ее уменьшение приводит к увеличению результата вычислений).

  • 2. У большинства проектов общенационального и регионального значения срок реализации существенно больше, нежели у локальных коммерческих проектов. Это связано с их большими масштабами, направленностью на решение более глобальных задач, большим объемом привлекаемых ресурсов и пр. Кроме этого государство по определению должно рассматривать более длительный горизонт планирования, чем частный инвестор, учитывать все последствия реализации таких проектов, в том числе и очень отдаленные во времени. Для того чтобы отразить в экономических расчетах тот факт, что ценность удаленных во времени денежных потоков для государства выше, чем для частного инвестора, норма дисконта, используемая в этих периодах для общественно и регионально значимых проектов, должна быть численно меньше, чем норма дисконта для тех же периодов, но для локальных проектов.
  • 3. Как известно, любая ставка дисконта должна учитывать альтернативные возможности размещения капитала, а государство в отличие от частных инвесторов не имеет другой возможности размещения финансовых ресурсов на фондовом рынке, кроме как в государственные облигации, доходность которых традиционно ниже, чем у большинства других видов ценных бумаг.

В пользу завышения норматива по сравнению с коммерческой нормой дисконта говорят следующие аргументы:

  • 1. В условиях отечественной экономики, характеризующейся наличием практически ежегодного дефицита государственного бюджета, государство испытывает существенно большую ограниченность финансовых ресурсов для инвестирования, нежели частный инвестор. Согласно принципу рационального экономического поведения в условиях острого дефицита ресурсов отдача на капитал, а соответственно и норма прибыли (норматив дисконтирования), должны быть выше.
  • 2. В случае, если норматив дисконтирования будет ниже коммерческой ставки дисконта, у распорядителей государственного бюджета всегда будет соблазн и основания направить бюджетные средства в коммерческие проекты, приносящие б льший финансовый эффект, проигнорировав общественно и регионально значимые проекты, приносящие высокий социальный или экологический эффект.

По нашему мнению, приведенные выше аргументы в пользу занижения норматива дисконтирования выглядят гораздо более обоснованными, чем обратные. Если РФ будет придерживаться курса на интенсификацию социально-экономического развития, то логично предположить, что в перспективе государственный бюджет будет становиться все более сбалансированным и дефицитность государственных инвестиций снижаться. Таким образом, первый из приведенных выше аргументов в пользу завышения норматива дисконтирования потеряет свою актуальность. При условии снижения авторитаризма в распоряжении бюджетными средствами, увеличения свободы слова и демократии, открытости и публичности в обсуждении направлений расходования бюджетных средств второй из приведенных выше аргументов также потеряет свою значимость.

В экономической литературе по данной проблематике нет также единого мнения по поводу того, должен ли норматив дисконтирования быть одинаковым по всей национальной экономике или дифференцироваться с учетом специфики отраслей, регионов или направлений инвестирования. Поскольку в подр. 3.4.2 будет представлен научно-методический подход к реализации механизма именно отраслевой дифференциации норматива дисконтирования, рассмотрим данный аспект проблемы наиболее подробно.

Так, по нашему мнению, возможность и необходимость отраслевой дифференциации норматива дисконтирования

может быть подтверждена следующими аргументами:

  • 1. Инвестиционные проекты в различных отраслях экономики существенно различаются между собой структурой затрат и результатов, а отрасли экономики — уровнем технического развития, темпами их роста. Большинство проектов в капиталоемких отраслях экономики способны обеспечить гораздо меньшую доходность, чем, например, проекты в сфере торговли, а при использовании единого норматива дисконтирования предпочтение будет отдаваться проектам, предусматривающим скорее торговые операции, чем производственные, что приведет к диспропорциям в развитии экономики страны.
  • 2. Многие из мероприятий природоохранного характера требуют большой величины капитальных вложений, являются необходимыми для общества, однако с позиции рентабельности текущего производства характеризуются отрицательной эффективностью. При использовании единого норматива дисконтирования такие мероприятия в экономических расчетах практически всегда будут характеризоваться более низкой эффективностью по сравнению с коммерческими или инновационными проектами и не смогут быть рекомендованы к реализации.
  • 3. Руководствуясь принципом, что нормативы дисконтирования должны хотя бы приблизительно отражать сложившийся фактический уровень эффективности инвестирования, а также с учетом того, что этот уровень существенно отличается по отраслям (о чем свидетельствует статистика), можно сделать вывод о необходимости его отраслевой дифференциации. По мнению академика Т. С. Хачатурова, единый норматив дисконтирования для всех отраслей приемлем лишь тогда, когда условия развития всех отраслей одинаковы, во всех отраслях одинаковым является распределение капитальных вложений, обеспеченность сырьем и материалами, уровень цен, квалификация и заработная плата работников. При едином нормативе, как отмечает автор, в отраслях с более низкой заработной платой и дешевой рабочей силой (например, в сельском хозяйстве) более выгодной оказалась бы дешевая устаревшая техника.
  • 4. Отрасли имеют различную значимость для национальной экономики в целом, стратегическую важность, различные перспективы развития, что должно отразиться на величине норматива дисконтирования. Для тех отраслей, в которые привлечение потока инвестиций является крайне желательным, значение норматива дисконтирования должно задаваться на заниженном уровне (использование его в знаменателе при расчете интегрального дисконтированного эффекта позволит завысить итоговый результат) и, наоборот, для отраслей, которые не нуждаются в дополнительном стимулировании притока инвестиций или не являются приоритетными для развития национальной экономики в настоящее время, этот норматив должен устанавливаться относительно высоким.
  • 5. Отрасли существенно отличаются по уровню фондовооруженности, скорости оборота фондов, длительности использования фондов в году по причине сезонности в некоторых отраслях, доли активной части основных фондов, темпам технического прогресса, роли природных и ресурсных факторов в обеспечении эффективности использования фондов и пр. Интенсивность использования фондов различна при сезонных и непрерывных производствах, при коротком и длительном цикле производства, при традиционной и инновационной технологии. Влияние всех этих факторов приводит к тому, что величина валового или чистого продукта, а следовательно — и прибыли, приходящихся на единицу фондов, существенно различается по отраслям (как известно, ставка дисконта в самом общем случае отражает требования инвестора относительно доходности или рентабельности вложений в основные и оборотные фонды). Все это позволяет говорить о необходимости отраслевой дифференциации норматива дисконтирования.
  • 6. Можно с определенной долей уверенности говорить о том, что у различных отраслей различны механизмы осуществления внутриотраслевых структурных изменений, различна вероятность появления внутриотраслевых диспропорций, различна стабильность сырьевого, энергетического и другого обеспечения предприятий определенной отрасли, различен уровень монополизированное™, производства и сбыта товаров и услуг соответствующей отрасли, что существенным образом определяет уровень риска, характерный для инвестирования в ту или иную отрасль.
  • 7. В силу неравномерности развития научно-технического прогресса новая продукция или новые технологии, качественно преобразующие отрасль или рождающие новые подотрасли, появляются неравномерно, а в большей мере — как результат качественных технических “скачков” и прорывов, причем их концентрация в различных отраслях различна.
  • 8. Помимо чисто технических и экономических параметров, по которым отрасли отличаются друг от друга, существенным фактором отраслевой дифференциации норматива дисконтирования является различная социальная значимость отраслей, которая определяется численностью или долей занятых в ней работников и многими другими демографическими характеристиками.
  • 9. Отрасли имеют различную стратегическую значимость, причем не только в плане обеспечения обороноспособности страны, но и в плане обеспечения надежности функционирования национальной экономики, формирования базиса для обеспечения технических и технологических прорывов, конкурентоспособности страны на мировом рынке.
  • 10. Различные отрасли имеют различную устойчивость по отношению к возможному общему спаду уровня развития национальной экономики (данная устойчивость характеризуется соотношением темпа спада производства в определенной отрасли к темпу спада роста ВНП страны).

Первые попытки отраслевой дифференциации норматива дисконтирования были предприняты в 1962 г. при создании Методики по оценке эффективности капиталовложений. В частности, рекомендовались следующие нормативные значения этого показателя в диапазоне от 0,1 до 0,33: для металлургии — 0,14; энергетики — 0,14-0,1; угольной, нефтегазовой, лесной и деревообрабатывающей промышленности — 0,2; химической и легкой промышленности, машиностроения — 0,33—0,2; строительства — 0,17; транспорта — 0,1. При этом, к сожалению, в методике не давалось никаких рекомендаций по поводу выбора какого-то одного значения в рамках представленных диапазонов (более того — в отраслевых методиках, изданных после Типовой методики 1994 г., данный диапазон был существенно расширен: от 0,01 до 0,8).

Следует отметить, что среди признанных и авторитетных советских экономистов было значительное число тех, кто категорически отвергал идею об отраслевой дифференциации норматива дисконтирования, в частности Л. Вааг, И. Малышев,

В. Чернявский, В. Новожилов, Н. Федоренко, Д. Львов, С. Шаталин, Н. Петраков и др. Их основным аргументом было предположение о том, что использование дифференцированных отраслевых нормативов способствует закреплению сложившихся при неоптимальном планировании ошибок в распределении вложений между отраслями.

В пользу региональной дифференциации норматива дисконтирования свидетельствует ряд аргументов, большинство из которых, по сути, аналогичны приведенным выше, только с учетом не отраслевой, а территориальной специфики. Поскольку проблематика региональной дифференциации норматива дисконтирования далее подробно рассматриваться не будет, отметим лишь тот факт, что регионы страны существенно различаются между собой, например, по плотности населения и темпам его роста, обеспеченности природно-сырьевыми и трудовыми ресурсами, инвестиционной привлекательности, инвестиционному, инновационному и экономическому потенциалу и прочим факторам. При этом в регионах, испытывающих дефицит трудовых ресурсов, норматив дисконтирования должен быть льготным, стимулирующим осуществление “затратосберегающих” проектов, а в регионах с избыточными трудовыми ресурсами — устанавливаться на более высоком уровне.

Необходимость региональной дифференциации норматива дисконтирования подтверждается исследованиями А. Г. Гран- берга, который, проведя экспериментальные расчеты по оптимизационной межрайонной межотраслевой модели (включающей региональные межотраслевые балансы производства и распределения продукции, балансы наличия и использования трудовых ресурсов в сфере материального производства по каждому региону, региональные балансы капитальных вложений, дополнительные ограничения по природным ресурсам, имеющимся мощностям и т. д.), доказал, что оценки эффективности однотипных инвестиционных вложений существенно различаются по регионам страны.

На основании оптимизационной межотраслевой межрегиональной модели был сделан вывод о том, что условия производства и использования инвестиционных ресурсов существенно различаются по регионам, что, по мнению автора, является основанием для дифференциации норматива дисконтирования не только по регионам, но и по видам капитальных инвестиций (машины, оборудование, здания и т. д.).

Идея дифференциации норматива дисконтирования по видам и направлениям инвестирования не нова. В некоторых трудах представлены выдержки из первых методик по оценке эффективности капитальных вложений, согласно которым при осуществлении мероприятий малой механизации норматив должен был задаваться на уровне 1-0,65; механизации, автоматизации и модернизации отдельных процессов — 0,5-0,33; комплексной механизации и автоматизации при сохранении старой технологической схемы — 0,25-0,20; комплексной механизации и автоматизации в объеме участков, цехов или отдельных мероприятий с изменением технологической схемы и полной заменой оборудования — 1,16-0,17. Из представленных данных можно сделать вывод, что инвестирование в комплексную механизацию может быть признано целесообразным и желательным, даже если оно менее рентабельно, чем инвестирование в малую механизацию.

В последние годы в работах российских экономистов все чаще выдвигаются предложения об использовании премии к ставке дисконтирования, которая дифференцировалась бы в зависимости от направлений инвестирования, степени новизны производимой продукции и используемой технологии, срока освоения новшества, доступности ресурсов, новизны рынка и прочих факторов.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >