Совершенствование методических подходов к учету инновационного фактора при формировании критериев принятия инвестиционных решений

В рамках инвестиционного проектирования критерии признания проекта эффективным при использовании различных показателей достаточно четко прописаны, в частности:

  • • неотрицательное значение чистой текущей стоимости;
  • • превышение показателем “индекс рентабельности” значения, равного единице или же значения, принятого в качестве порогового;
  • • превышение внутренней нормой прибыли ставки дисконта, выбранной в качестве ориентира (WACC, ставки депозитного процента, ставки требуемой доходности с учетом риска и инфляции и пр.).

Нерешенным до конца остается только лишь вопрос о критериях принятия решений с помощью показателя “период окупаемости”. Традиционно считается, что эффективным может быть признан такой проект, который вообще окупается за период своей реализации, т. е. такой, у которого период окупаемости не превышает длительности жизненного цикла инвестиций. Однако при этом большинство исследователей делают весьма существенную оговорку, отмечая, что на практике инвесторы устанавливают для себя некоторое пороговое значение периода окупаемости, подразумевая тем самым, что к реализации следует принимать только те проекты, у которых период окупаемости не превышает этого уровня.

В “Концепции научно-технологического и инновационного развития Российской Федерации” предложено при осуществлении инвестиционной и инновационной деятельности отдавать приоритеты высокорентабельным и быстроокупаемым инновационно-инвестиционным проектам. На наш взгляд, в основе данной рекомендации лежат по меньшей мере две причины: субъективная и объективная.

Суть субъективных обстоятельств, вызывавших появление такого рода рекомендаций, состоит в том, что большинство предпринимателей РФ считают для себя нецелесообразной ориентацию на длительную перспективу в инвестиционной деятельности, выбирают более безопасную стратегию — реализацию краткосрочных проектов. В то же время в большинстве промышленно развитых стран приоритет рекомендовано отдавать перспективным проектам, обеспечивающим не слишком большой, но стабильный уровень доходности, но при этом характеризующимся длительным периодом реализации и окупаемости. Причиной противоположной тенденции можно считать: острый дефицит инвестиционных ресурсов как на отдельных предприятиях, так и в стране в целом; высокий уровень инфляции; неурегулированность и нестабильность существующего законодательства; непредсказуемость развития экономической ситуации в стране и пр.

Объективные причины анализируемых рекомендаций определяются спецификой осуществления инновационной деятельности в условиях экономики рыночного типа. Речь о том, что постоянное изменение потребностей рынка, вызванное ускорением НТП и наличием жесткой конкуренции, способствует существенному и практически непредсказуемому сокращению реальной длительности жизненного цикла товара за счет появления новых товаров-конкурентов, что делает практически невозможным получение всей общей массы прибыли, рассчитанной исходя из ранее запланированной длительности жизненного цикла.

Именно поэтому вопросы, связанные с определением временных характеристик реализации инновационно-ориентиро- ванных инвестиционных проектов (длительности жизненного цикла проекта, длительности различных этапов проекта, продолжительности периода окупаемости вложений, величины порогового значения периода окупаемости и пр.), приобретают особую актуальность.

Научно-методические основы определения порогового значения периода окупаемости до сих пор остаются неисследованными, инвесторам предлагается определять его интуитивно, исходя из собственной склонности к риску, индивидуальных предпочтений. В различных сферах материального производства окупаемость инвестиций существенно различается. Средним и достаточно удовлетворительным традиционно считается срок окупаемости вложений, равный 5-6 годам, но в ряде случаев, например при разработке материалов с новыми свойствами, новых технологий и других ноу-хау, сроки создания которых превышают 10 лет, допустимой считается окупаемость за период 5~8 лет. Наиболее распространенной рекомендацией (не подтвержденной, к сожалению, сколько-нибудь серьезными исследованиями) является предложение определять его как величину, обратную ставке дисконта.

По нашему мнению, при определении порогового значения периода окупаемости для инвестиционных проектов должны быть учтены темпы и направления научно-технического прогресса. Инвестор, вкладывающий финансовые ресурсы в инвестиционные проекты, должен быть уверен, что в течение периода, принятого в качестве порогового значения срока окупаемости, не появится новая, более совершенная модель техники, составляющая основу данного проекта, и целесообразность дальнейшей реализации проекта не будет поставлена под сомнение. Инвестор должен располагать информацией об уровне морального износа на выпускаемую в проекте инновационную технику или осваиваемую технологию.

На первый взгляд решение проблемы определения порогового значения периода окупаемости кажется достаточно простым. Если в качестве ставки дисконта использовать требуемую инвестором норму доходности, то простая логика подсказывает, что проект должен окупаться не позднее срока, в течение которого сумма первоначальных инвестиций, вложенная в проект под этот процент, даст доход, равный первоначальным вложениям. Например, если мы вложили в проект 100 руб. под 20% годовых, то ежегодно будем получать доход в сумме 20 руб. (100 руб. х 20%). Тогда нетрудно определить, что первоначальные вложения окупятся через 5 лет (100 руб. : 20 руб.). Исходя из этой логики требуемый срок окупаемости следовало бы определять как величину, обратную требуемой годовой доходности, т. е. ставке дисконта.

Именно такой подход в советской планово-административной экономике закладывался в методические рекомендации по определению экономической эффективности капиталовложений. В то время существовало понятие “нормативного срока окупаемости”, который централизованно устанавливался единым для всей экономики. Численно он принимался равным 6,66 года, 8,33 года или 10 годам, а согласно методике 1994 г. задавался дифференцированно по отраслям (для металлургии — 7 лет; энергетики — 7-10 лет; угольной, нефтегазовой, лесной и деревообрабатывающей промышленности — 2 года; химической и легкой промышленности, машиностроения — 3-5 лет; строительства — б лет; транспорта — 10 лет). Считалось, что норматив сравнительной эффективности Ен, трактовавшийся как нижний предел требуемой доходности дополнительных капиталовложений, определяется как величина, обратная этому нормативному сроку окупаемости. Другой нормативный коэффициент, именовавшийся нормативом дисконтирования Е и трактовавшийся как единая для всего народного хозяйства ставка дисконта, в большинстве официальных методик, а также в трудах наиболее авторитетных ученых, занимавшихся исследованиями в данном направлении (Н. П. Федоренко, Л. А. Ваага, А. Л. Лурье, В. В. Новожилова, Л. В. Канторовича и др.), принимался численно равным нормативу Ен.

По нашему мнению, такой подход к определению порогового значения периода окупаемости содержит целый ряд дискуссионных моментов.

Прежде всего следует отметить, что при данном подходе пороговое значение периода окупаемости оказывается абсолютно не связанным со сроком службы того объекта, в который осуществляется инвестирование, тогда как простая логика подсказывает, что такая связь, безусловно, должна быть. Однозначно дать ответ на вопрос о том, какой именно должна быть эта связь, не так просто. С одной стороны, логично предположить, что пороговое значение периода окупаемости должно быть меньше срока службы объекта, в противном случае при истечении фактического срока службы окажется, что техника останется недоамортизированной, т. е. фактически не успеет полностью дать ту отдачу, которая планировалась. С другой стороны, если техника имеет очень короткие сроки службы, связанные, например, с высокими темпами морального износа в данной отрасли, то значит ли это, что и пороговое значение периода окупаемости должно быть крайне малым? При таком подходе рамки принятия инвестиционных решений становятся очень жесткими и большое число проектов, предполагающих инвестирование в ультрасовременную инновационную технику, работающую в отраслях с высокими темпами НТП, могут при расчетах эффективности оказаться невыгодными. Может быть, в рамках таких проектов целесообразнее предусмотреть ряд последовательных замен техники (на аналогичную или каждый раз на более совершенные модификации), но при этом не устанавливать столь жестких ограничений по периоду окупаемости.

Кроме того, достаточно важным нам представляется определить, какая именно величина инвестиций должна окупаться, когда речь идет о периоде окупаемости. Как известно, в процессе эксплуатации производственных объектов (техники, оборудования, машин, механизмов, зданий, сооружений) на них начисляется амортизация, т. е. они постепенно переносят свою стоимость на себестоимость готовой продукции. Если не забывать об амортизации, то в вышеописанном нами примере логика расчетов должна быть несколько иной: величина инвестиций, на которую ежегодно начисляется процент (20% годовых), не остается постоянной каждый год, а ежегодно уменьшается на величину начисленной амортизации. Другими словами, “темп окупаемости” (если можно использовать такой термин) становится уже несколько выше, чем в приведенном примере, поскольку ежегодно определенная доля первоначальных инвестиций возмещается за счет приносимой проектом доходности, а некоторая доля — за счет амортизации. Таким образом, с одной стороны, если рассчитывать годовой процент доходности от уменьшающейся с каждым годом величины инвестиций (за счет перенесения ее части на себестоимость готовой продукции в виде амортизации), то период окупаемости будет несколько б льшим, чем в первоначальном примере. С другой стороны, если трактовать амортизацию как составной элемент процесса окупаемости, то можно прийти к выводу, что период окупаемости должен быть меньше, поскольку первоначальная стоимость инвестиций восполняется не только благодаря приносимой проектом доходности, но и за счет амортизации. Итак, если учитывать процесс амортизации, а процентные отчисления определять от первоначального размера инвестиций, то очевидным будет предположить, что норма доходности, т. е. ставка дисконта, должна быть меньшей, чем в первоначальном примере.

На наш взгляд, основной проблемой, приводящей к появлению столь противоречивых и неоднозначных выводов о величине и способах определения порогового значения периода окупаемости, является неверная трактовка механизма расчета и использования амортизационных отчислений. Если норму амортизационных отчислений определять согласно традиционному способу равномерного списания (как величину, обратную сроку службы объекта амортизации) или же согласно любому другому методу, разрешенному законодательством, но не учитывающему возможностей альтернативного использования средств амортизационного фонда, то тем самым предполагается, что начисленная амортизация замораживается на предприятии, не участвует в хозяйственном обороте, что, безусловно, не соответствует действительности. Экономический смысл амортизации состоит в завышении величины себестоимости на определенную величину, которая, накапливаясь за весь срок службы объекта, позволит по его истечении воспроизвести аналогичное средство труда. Это совершенно не означает, что ежегодные амортизационные отчисления должны складываться, условно говоря, в копилку, лишая тем самым предпринимателя возможности пустить их временно в оборот и заработать дополнительный доход.

Методом, позволяющим учесть возможность альтернативного использования амортизационных ресурсов в течение срока службы объекта амортизации, является метод амортизационного фонда (метод Лурье). В рамках этого метода предполагается, что на суммы, которые аккумулируются в амортизационном фонде для дальнейшего целевого использования (приобретения нового оборудования взамен изношенного), как и во всех прочих случаях накопления средств, начисляются проценты. Данные проценты начисляются исходя из предположения, что одновременно с периодическим начислением амортизации эта сумма может быть каким-либо образом альтернативно использована (вложена в ценные бумаги или депонирована на банковском счете). Полученные проценты также зачисляются в амортизационный фонд, который, таким образом, формируется за счет двух источников: непосредственно амортизационных отчислений и полученного дохода в виде процентов по инвестициям или вкладам. В конце срока службы объекта сумма накопленного резерва должна быть равна стоимости выбывшего оборудования (с учетом или без учета ликвидационной стоимости).

В рамках данного метода норма амортизации для дискретного списания износа (т. е. случая, когда начисление амортизации производится в некоторые определенные, строго фиксированные моменты времени) рассчитывается следующим образом:

а для случая непрерывного переноса стоимости следующим образом:

где нф н“— норма амортизации для дискретного и непрерывного списания;

FVAlr т —будущая стоимость аннуитета в одну денеж-

’ СЛ

ную единицу в конце каждого периода получения амортизаци- онных отчислений на протяжении срока службы объекта Т при ставке процента, равной г;

г — ставка дисконта, отражающая доходность альтернативного использования средств амортизационного фонда;

Т — срок амортизации (службы) объекта основных фондов.

Для того чтобы непосредственно приступить к изложению авторского подхода к определению порогового значения периода окупаемости, рассмотрим характер изменения во времени стоимости объекта инвестирования — основных фондов. На наш взгляд, в ходе исследования данного процесса можно выделить две разнонаправленные тенденции, а именно:

  • • тенденцию к возрастанию стоимости объекта инвестирования во времени из-за ущерба, возникающего в экономической системе вследствие отвлечения средств из хозяйственного оборота для финансирования данного инвестиционного проекта. Следует отметить, что под экономической системой в данном контексте можно понимать как всю национальную экономику в целом (если речь идет об общественно значимых проектах), регион (при рассмотрении проектов регионального значения) или отдельное предприятие (при оценке локальных проектов). В каждом из этих случаев можно говорить об объективно существующем дефиците ресурсов и руководствоваться принципом, что участие в каком-либо одном инвестиционном мероприятии автоматически делает невозможным их вложение в другие проекты. Поэтому при неудачной реализации данного проекта речь должна идти не только о прямых финансовых потерях, но и об упущенной выгоде, т. е. о тех ежегодных доходах, которые могли бы быть получены при альтернативном использовании капитала. Именно поэтому можно говорить о наличии тенденции к возрастанию стоимости исследуемого объекта основных фондов, поскольку каждый год его стоимость кумулятивно “обрастает” все большей суммой упущенной выгоды. Если предположить, что при определении ставки дисконта г для анализируемого инвестиционного проекта использовался принцип учета максимальной доходности из всех доступных альтернативных возможностей инвестирования данного капитала, то скорость, с которой стоимость основных фондов возрастает в каждую малую единицу времени, можно определить как г х It, где It трактуется как изменяющаяся во времени стоимость основных фондов;
  • • тенденцию к уменьшению стоимости основных фондов вследствие: во-первых, ее переноса на выпускаемую продукцию в виде амортизационных отчислений, а во-вторых — частичного возврата (окупаемости) первоначальной стоимости фондов в виде получения дохода, генерируемого проектом. Если обозначить первоначальную стоимость вложений как I, то количественно ежегодная сумма уменьшения стоимости основных фондов из-за амортизации может быть определена как на х I, а сумма, на которую стоимость уменьшается ежегодно вследствие окупаемости, рассчитана как г х I (исходя из предположения, что окупаемость происходит с годовым темпом, равным требуемой доходности, т. е. ставке дисконта). Скорость, с которой стоимость основных фондов уменьшается в малую единицу времени при непрерывном во времени переносе амортизационных и процентных отчислений на выпускаемую продукцию, соответственно можно определить как (на + г) х I.

С учетом обеих отмеченных выше тенденций общая скорость изменения стоимости объекта определится следующим дифференциальным уравнением:

После разделения переменных получаем:

Интегрирование данного уравнения позволяет получить следующее решение:

где С = const.

Постоянная С определяется по начальным условиям (t = 0; It = I) следующим образом:

Тогда изменение стоимости основных фондов во времени определится выражением

Если в данное выражение подставить значение на из уравнения (3.6) для расчета нормы амортизации (необходимость чего была обоснована выше), то получим следующую форму записи для стоимости основных фондов в произвольный момент времени:

Как известно, периодом окупаемости принято считать такой момент времени, в который накопленные поступления от проекта покроют инвестированные в него средства (с учетом фактора времени). Логичным будет предположить, что верхним пределом периода окупаемости (т. е. пороговым значением периода окупаемости) будет такой момент времени, за который стоимость первоначальных инвестиций полностью покроется только лишь за счет тех сумм, которые поступают в виде зарезервированных на предприятии амортизационных отчислений и наработанного в рамках проекта процентного дохода.

Таким образом, с учетом логики наших предыдущих рас- суждений можно утверждать, что верхним пределом периода окупаемости, т. е. пороговым значением периода окупаемости, должен стать такой момент времени, при котором Iv рассчитанная по формуле (3.11) с учетом описанных выше разнонаправленных тенденций, примет значение, равное 0.

Итак, в рамках данного подхода к формированию системы инновационно-ориентированного инвестиционного проектирования пороговое значение периода окупаемости предлагается определять по формуле

Следует отметить, что такой научно-методический подход мы считаем пригодным для определения порогового периода окупаемости как для проектов общенационального или регионального значения, так и локального значения. Различие в этих случаях будет лишь в определении ставки дисконта.

Еще одним элементом нашего подхода к формированию критерия “пороговое значение периода окупаемости” является акцент на необходимости учета научно-технического фактора, а также инновационной направленности тех проектов, которые рассматриваются в рамках инновационно-ориентированного инвестиционного проектирования. По нашему мнению, это можно сделать путем учета данных факторов при определении:

  • • ставки дисконтирования;
  • • срока службы объекта инноваций (техники или технологии), производимой в рамках инвестиционного проекта.

При расчете ставки дисконта, используемой в формуле

  • (3.12) для определения порогового значения периода окупаемости, научно-технический фактор может быть учтен следующим образом:
  • • для проектов общенационального и регионального значения в качестве ставки дисконтирования мы рекомендуем использовать устанавливаемый централизованно норматив дисконтирования (что обосновывалось в подр. 3.2.2), расчет которого мы предлагаем осуществлять согласно авторским предложениям, изложенным в подр. 3.4.2. Одним из элементов новизны данного подхода как раз и является учет научно-технического фактора при расчете норматива дисконтирования;
  • • для проектов локального значения в качестве ставки дисконтирования мы рекомендуем использовать устанавливаемую индивидуально инвестором норму дисконта. С целью учета научно-технического фактора мы считаем необходимым в составе премии за риск, являющейся одним из составных элементов данной нормы, учесть некоторые специфические риски, связанные с осуществлением инновационной деятельности, а также научно-технический риск, характеризующий возможность изменения темпов и направлений НТП, ускорения степени морального износа, появления новых и более совершенных моделей техники и пр. В качестве основных типов рисков, связанных со спецификой реализации инновационно-ориентированных проектов, можно указать риски, связанные:
  • — с чисто финансовой (коммерческой) неэффективностью инновации, т. е. необходимостью нести крайне большие финансовые затраты (оплачивать работу нескольких научных институтов или центров, в больших объемах финансировать экспериментальные и лабораторные испытания), которые не будут покрыты коммерческими результатами;
  • — информационной и инфраструктурной неподготовленностью рынка к восприятию инновации;
  • — с обеспечением прав собственности, т. е. с особенностями и нюансами патентования;
  • — опасностью того, что потребители окажутся не готовыми воспринять инновационную продукцию (в силу устоявшихся вкусов, предпочтений и стереотипов);
  • — большой продолжительностью процесса разработки новшества, вследствие чего к тому моменту, когда оформленная новинка готова для выхода на рынок, она может оказаться уже устаревшей;
  • — тем, что идея инновации, созданная изобретателем как продукт интеллектуальной деятельности, по каким-то причинам не может быть воплощена в реальный продукт, стать объектом инвестирования, промышленной реализации;
  • — недостаточностью научно-технического и инновационного потенциала предприятия, в рамках которого реализуется инновационно-ориентированный инвестиционный проект;
  • — опасностью возникновения легальной или нелегальной имитации новшества;
  • — опасностью потери ключевых сотрудников в процессе реализации инновационно-ориентированного инвестиционного проекта или же с опасностью несоответствия кадрового состава участников проекта предъявляемым к ним требованиям.

При расчете срока службы объекта инноваций, используемого в формуле (3.12) для определения порогового значения периода окупаемости, научно-технический фактор может быть учтен за счет выбора такой модели расчета и оптимизации срока службы, в которой учитывались бы темпы и направления НТП, уровень морального износа в отрасли, степень новизны техники или технологии, стадия жизненного цикла объекта инноваций и пр.

В качестве такой модели можно использовать модель, основанную на совместном рассмотрении жизненных циклов продукции и технологии в рамках одного объекта, т. е. метод определения оптимального срока службы выбирается в зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится та технология, на которой базируется анализируемая техника. Для техники, базирующейся на новом технологическом принципе, экономически целесообразным предлагается считать сокращение оптимального срока службы, для техники, базирующейся на старой технологии, — удлинение этого показателя. В качестве регулирующего инструмента для установления сроков службы в каждом случае предложено использовать показатель темпа НТП.

Для техники, базирующейся на новом технологическом принципе, срок службы можно определять исходя из следующего критерия:

где Зт — интегральные дисконтированные затраты эксплуатации техники при сроке службы, равном Тсл;

К — первоначальная стоимость техники;

С( — чистые (без амортизационных отчислений) текущие издержки по производству продукции в году t;

L — ликвидационная стоимость техники;

Т — срок службы техники;

гнтп — запланированный темп научно-технического прогресса;

г — ставка дисконта.

Как известно, чтобы найти экстремум функции, нужно взять ее производную и приравнять ее к нулю либо найти оптимальный срок службы методом перебора, т. е. определить интегральные дисконтированные затраты эксплуатации техники при различных сроках службы, а оптимальным признать тот, при котором они будут минимальными.

Для техники, базирующейся на старой технологии, рекомендуется увеличивать срок службы на продолжительность одного межремонтного цикла.

Таким образом, выше были описаны научно-методические основы определения показателя “пороговое значение периода окупаемости”, с которым предлагается сравнивать расчетный период окупаемости, определяемый в рамках процедуры инновационно-ориентированного инвестиционного проектирования. Проект предлагается принимать к дальнейшему рассмотрению и потенциально оценивать как эффективный в том случае, если расчетное значение периода окупаемости не превышает порогового уровня. Особенность данного подхода к определению порогового значения периода окупаемости состоит в необходимости его расчета как величины, зависящей от нормы амортизации по методу амортизационного фонда (методу Лурье) и ставки дисконта. Научно-технический фактор при таком подходе учитывается при формировании ставки дисконта, а также при выборе соответствующей модели для расчета срока службы техники.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >