ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ФОРМИРОВАНИЮ ПОРТФЕЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ

Существующие классические теории дают возможность создать портфель максимальной эффективности, то есть максимизировать доход при фиксированном риске, или создать портфель минимального риска, что позволяет минимизировать риск вложения при заданном уровне доходности. Эти теории рассмотрены в гл. 2 и гл. 3, где также приведены примеры выбора эффективных портфелей на основании методов линейного и нелинейного программирования и дается методика сравнительного анализа портфельных теорий.

Обобщением этих двух задач является многокритериальная задача оптимизации, заключающаяся в получении максимального дохода при минимальном риске, рассмотренная в гл. 4.

Поэтому читатель, желающий работать самостоятельно на фондовом рынке, может формировать портфель инвестиций ценных бумаг, опираясь, в частности, на методы, приведенные в гл. 2, 3 и 4.

Остановимся на практических рекомендациях по формированию портфеля инвестиций.

Как уже отмечалось, важным видом инвестирования в России свободных средств являются инвестиции в ценные бумаги, т.е. управление портфелем ценных бумаг, которое включает в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля, работу по его формированию и поддержанию в интересах достижения поставленных перед ним целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с портфелем. Остановимся на этом подробнее. Целями инвестирования в ценные бумаги являются: получение процента, сохранение капитала, обеспечение прироста капитала на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг. Они могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например, если приоритетным является получение процента, то предпочтение отдается «агрессивным» портфелям, состоящим из низколиквидных и высокорискованных ценных бумаг кампаний, способных, однако, если удачно сложатся дела, принести весьма высокие проценты. Если же наиболее важным для фирмы является обеспечение сохранности и приращения капитала, то в портфель включаются ценные бумаги, обладающие большой ликвидностью, эмитированные известными инвесторами с небольшими рисками и заранее ожидаемыми средними процентными выплатами.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не может рассматриваться изолированно. Любые новые инвестиции должны анализироваться с позиций их влияния на изменение доходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количественные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно добиться значительного снижения риска инвестиционного портфеля.

Задача формирования инвестиционного портфеля особенно актуальна для инвестиционных институтов, т.е. организаций, профессионально занимающихся аккумулированием финансовых ресурсов своих клиентов и использованием их на рынке капиталов. Так, популярным типом инвестиционного института являются паевые инвестиционные фонды, дающие инвесторам доступ к более высоким процентным ставкам, а также возможность диверсифицировать риск и экономить на брокерских комиссионных. Основными преимуществами взаимных фондов являются диверсификация портфеля ценных бумаг, профессиональное управление портфелем, владение многими ценными бумагами при минимальном собственном капитале. Такого рода институты формируются и в нашей стране.

Инвестиционные институты профессионально управляют финансовыми ресурсами своих клиентов. Характерны различные критерии, исходя из которых финансовая компания берется за такую работу. Одним из них является размер предоставляемых финансовой компании ресурсов клиента. Многие солидные западные компании не рекомендуют браться за управление активами менее чем на 50-100 тыс. долл. Если же с клиентом заключается договор на составление индивидуального портфеля, то речь обычно идет от 500 тыс. долл, и более.

В России также существуют финансовые компании, занимающиеся управлением свободными валютными средствами клиентов.

Арсенал методов формирования портфеля достаточно обширен, но обычно базируется это на следующих принципах.

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правильного распределения средств по типам активов. Проведенные эксперименты показали, что прибыль определяется на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции крупных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облигации и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа; на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожидаемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о динамике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск - как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

В-третьих, ожидаемая доходность и риск инвестиционного портфеля могут меняться путем варьирования его структуры. Существуют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например, минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирующую прибыль при фиксированном уровне риска и др.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении инвестиционного портфеля, носят вероятный характер. Конструирование портфеля возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного периода его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов; формулирование целей его создания и определение их приоритетности (в частности, что важнее - регулярное получение дивидендов или рост стоимости активов); задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.; выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма, при принятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фирмы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их доходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т.п.); выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Любое предприятие целесообразно рассматривать как совокупность активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связано с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объеме относится к портфелю ценных бумаг, причем, степень риска изменяется обратно пропорционально количеству включенных в портфель случайным образом видов ценных бумаг.

Общий риск портфеля состоит из диверсифицированного (несистематического) риска, т.е. риска, который может быть элиминирован за счет диверсификации (инвестирование 10 млн у.е. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании), и недиверсифицированного (систематического) риска, т.е. риска, который нельзя уменьшить путем изменения структуры портфеля. Опыт показал, что если портфель состоит из 15-20 различных видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющихся на рынке ценных бумаг, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддастся элиминированию несложными методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

Практически все ценные бумаги, обращающиеся на рынке, испытывают воздействие общеэкономических факторов и изменяются под их воздействием. Это приводит к тому, что их взаимная корреляция является вполне заметной величиной. Эта взаимная корреляция обусловливает так называемый рыночный, или систематический риск портфеля, его также называют недиверсифицируемым риском. Систематический риск - это минимальный уровень риска портфеля, которого можно достичь при диверсификации с большим количеством произвольно выбранных активов. Иными словами, систематический риск порождается общими рыночными и экономическими условиями, и этот риск не может быть полностью диверсифицирован.

Конечно, в силу особенностей работы эмитентов ценных бумаг каждая конкретная ценная бумага испытывает свои колебания эффективности, иногда совершенно не связанные с общерыночными. Эти колебания обусловливают так называемый индивидуальный, или несистематический, риск ценной бумаги. Его также называют диверсифицируемым, уникальным, остаточным или специфическим риском.

Снижение несистематического риска портфеля при помощи диверсификации можно проиллюстрировать графически. На рис. 5.5 показано, что уже для портфеля из 20 случайно подобранных активов (в данном случае обыкновенных акций), риск можно почти полностью диверсифицировать. Существенно, что оставшийся риск представляет собой систематический или рыночный риск.

Рис. 5.5. Систематический и несистематический риски портфеля

Таким образом, можно сделать следующий вывод: общий риск актива измеряется вариацией его доходности. При этом он делится на систематический и несистематический компоненты.

Диверсификация портфеля может почти полностью устранить влияние на риск всего портфеля индивидуального риска отдельных ценных бумаг, но она не в силах устранить рыночный риск всего портфеля.

Не существует «единственно верной» стратегии выбора инвестиционного портфеля, которая одинаково подходила бы всем инвесторам без исключения.

Стадия жизненного цикла, на которой в данный момент находится инвестор, является важнейшим определяющим фактором при выборе оптимального состава портфеля активов и обязательств данного инвестора.

При выборе портфеля очень важен временной период. Мы различаем три вида временных периодов - период планирования, период пересмотра решений и период биржевых торгов.

При принятии решений о составе портфеля инвестор достигнет более высокой ожидаемой (средней) доходности только, если согласится на более высокую степень риска.

Иногда можно снизить степень риска инвестиций, не снижая ожидаемой доходности, за счет более полной диверсификации как в пределах одного класса активов, так и среди нескольких разных классов активов.

Способность за счет диверсификации снизить рискованность портфеля инвестора зависит от корреляции между активами, составляющими портфель. На практике подавляющее большинство активов имеет между собой положительную корреляцию, потому что на них влияют одни и те же экономические факторы. Следовательно, возможность снижения риска за счет диверсификации среди рискованных активов без снижения ожидаемого уровня доходности ограничена.

Несмотря на то, что в принципе инвесторы при составлении портфеля могут выбирать среди тысяч разнообразных активов, на практике их «меню» ограничено несколькими продуктами, которые предлагают им финансовые посредники. К ним относятся банковские счета, взаимные фонды, состоящие из акций и облигаций, а также недвижимость. При разработке и составлении «меню» активов, предлагаемых клиентам, компании- посредники используют новейшие достижения финансовых технологий.

Следует иметь в виду, что все в мире финансов имеет свою цену. За ограничение риска приходится расплачиваться. Как правило, такой платой является несколько меньшая доходность при активном управлении в периоды бурного роста рынка по сравнению с пассивным инвестированием. Однако рынок не состоит только из одних периодов бурного роста и на длинной дистанции активное управление по доходности опережает пассивное инвестирование.

В целом считается, что квалифицированный управляющий при активном управлении на рынке акций может в среднем зарабатывать до 20-30% годовых при риске максимальных убытков в 10-15%. Однако в зависимости от большей или меньшей степени агрессивности обе эти цифры могут значительно варьироваться. Например, возможно создание смешанных инвестиционных портфелей, включающих в себя и акции, и облигации. В таком случае можно получить промежуточный инвестиционный продукт, находящийся между доходностью и рисками, свойственными активному управлению акциями и облигациями. В зависимости от пропорций активов возможно достаточно точное позиционирование такого продукта на шкале «доходность/ риск». С другой стороны, возможно и создание более агрессивных торговых моделей, с использованием, например, фьючерсов, опционов или маржинального кредитования - в таком случае возможна торговля с прицелом на 60% годовых и более, однако при значительном риске - вплоть до 50% временных убытков от размера капитала. Немногие имеют столь крепкие нервы, чтобы заказывать себе у управляющего такой стиль торговли.

Очевидно, что чем больше риск, то есть неопределенность доходов, тем длиннее должен быть минимальный горизонт инвестирования. В целом можно считать, что для инвестирования в наименее рискованные бумаги этот срок составляет 3-6 месяцев, при активном управлении на рынке рискованных активов - не менее года, а для пассивного инвестирования 5-10 лет (табл. 5.2).

Принципиальные особенности инвестиционных моделей

• В отдельные периоды может существенно отклоняться от этих значений.

При формировании портфеля необходимо придерживаться определенных требований:

• 1. Выбор оптимального типа портфеля из совокупности возможных.
• 2. Установление рационального сочетания риска и доходности портфеля путем изменения удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска.
• 3. Оценка ликвидности портфеля с позиций:
  • • способности быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными трансакционными затратами);
  • • способности предприятия погашать свои обязательства перед инвесторами (например, владельцами облигаций).
• 4. Определение первоначальной структуры портфеля и его возможного изменения с учетом конъюнктуры на рынке.

Первоначальная структура портфеля зависит от типа управляющего портфеля или инвестора, о чем иллюстрирует пример (табл. 5.3).

Табли ца 5.3

Структура портфеля

• 5. Выбор вариантов дальнейшего регулирования структурой портфеля. Некоторые варианты приведены ниже:
  • • каждому типу ценных бумаг устанавливается определенный фиксированный удельный вес в портфеле.

При колебаниях рыночных стоимостей периодически целесообразно изменять состав портфеля, чтобы сохранить принятые соотношения между видами активов;

• • инвестор придерживается гибкой структуры удельных весов ценных бумаг в портфеле;
• • инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении.

Для примера рассмотрим некоторые виды контрактов, позволяющих формировать эффективные портфели. Подробно подобный материал будет изложен в следующей главе.

Опцион (option) - контракт между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить (продать) определенный актив по установленной цене в рамках заданного периода. Покупатель опциона должен заплатить за это право. Лицо, которое продало опцион, называется продавцом опциона.

Фьючерс (futures) - контракт на поставку (продажу) продавцом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. В контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки (продажи) не оплачивается. По договору от продавца и покупателя требуется внести определенные денежные средства на депозит в момент подписания контракта, чтобы защитить участников сделки от потерь в случае отказа одной из сторон от исполнения контракта.

Фьючерсные контракты заключаются, как правило, на такие активы, как зерно, цветные металлы, валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами.

С фьючерсами (и опционами) работают два типа участников: спекулянты и хеджеры.

Спекулянты действуют только с целью получения прибыли (дохода) и не производят или не используют базисные активы в своем бизнесе.

Хеджеры покупают или продают фьючерсы, чтобы застраховать (хеджировать) рискованную позицию на рынке. В своем бизнесе они либо производят, либо используют базисный актив.

Таким образом, обеспечивая эффективное управление портфельными инвестициями, финансовый менеджер повышает финансовый потенциал и рост активов предприятия, что создает финансовую основу экономического развития.

В условиях экономики России с углубляющимся процессом изменения структуры собственности система целей портфеля может видоизменяться с учетом следующих признаков:

• • сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью);
• • приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (например, «предъявительские» государственные ценные бумаги, облигации государственного сберегательного займа и т.п.);
• • доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным продуктам и услугам, имущественным и неимущественным правам;
• • расширение сферы влияния и перераспределения собственности, создание холдинговых структур;
• • спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях не наполненного рынка ценных бумаг;
• • производственные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рынков и т.п.).

Рынок ценных бумаг в нашей етране только начинает развиваться. Выплату приличных дивидендов в последнее время производят лишь отдельные коммерческие банки. Покупка акций, в основном, ведется инвестиционными фондами (которые обязаны это делать по своей сути) или с целью приобретения контрольного пакета акций. Создание портфеля ценных бумаг в нашей стране связано поэтому со многими рисками. Риск портфеля - понятие агрегированное, которое, в свою очередь, включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредитный риск, капитальный риск и т.п. Риск вложения в ценные бумаги определяется с помощью их инвестиционных качеств - специальные рейтинговые агентства анализируют ценные бумаги, обращающиеся на рынке, с позиций инвестиционного качества, классифицируя их. например, на бумаги «высшего качества», «высокого качества», «выше среднего уровня качества», «среднего уровня качества», «спекулятивные ценные бумаги». Понятие инвестиционного качества ценной бумаги - это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимости, способности приносить проценты, превышающие или находящиеся на уровне среднерыночного процента.

Указанное правило проявляется лишь при усреднении на значительной массе случаев. Однако оно дает возможность создать шкалу измерения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяющих инвестору уточнить свою оценку соотношений между ценными бумагами, провести инвестиционный анализ в определенной системе координат, где риск и доходность повышаются, а ликвидность и гарантированность выплат понижаются: облигации, обеспеченные залогом; облигации, не обеспеченные залогом; привилегированные акции; простые акции; опционы.

Существует широко распространенное - хотя и ошибочное - мнение, что риск, связанный с инвестициями в акции, снижается с увеличением срока владения ими. Из этого убеждения следует общий вывод: чем дольше вы собираетесь владеть акциями, тем больше денег следует в них вкладывать.

Для убеждения скептиков в том, что так называемый «эффект времени в диверсификации» действительно имеет место, существует два доказательства.

Чем дольше период, в течение которого инвеетор собирается владеть акциями, тем меньше стандартное отклонение доходности акций, взятое в годовом исчислении.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше вероятность того, что ставка доходности акций окажется ниже соответствующей процентной ставки для безрисковых облигаций.

Эти доказательства, хотя и верны по сути, не являются убедительной аргументацией для утверждения о том, что акции - это менее рискованные активы, если владеть ими в течение длительного времени, или что вам следует больше инвестировать в акции, потому что вы предполагаете вкладывать средства на длительный срок. Сейчас объясним почему.

Во-первых, тот факт, что стандартное отклонение ставки доходности акций, приведенной к годовому исчислению, уменьшается по мере увеличения периода владения ими, является просто артефактом, следующим из применяемой методики ее исчисления. В такой ситуации нет подлинной диверсификации. Дело в том, что не уменьшается стандартное отклонение вашего богатства, которое вы будете иметь к концу периода владения акциями. Сравните, например, результаты инвестирования в акции и в безрисковые облигации сроком на один год и на 25 лет. Пусть даже стандартное отклонение вашей ставки доходности (приведенной к годовому исчислению) для 25-летнего периода составляет приблизительно одну пятую по сравнению с ее значением для годичного периода. Все равно стандартное отклонение вашего итогового уровня благосостояния по истечении 25-летнего периода владения акциями в пять раз больше, чем стандартное отклонение для года.

Во-вторых, верно, что чем дольше период владения акциями, тем меньше вероятность дефицита. Этот термин означает, что доходность портфеля акций меньше, чем процентная ставка безрисковых активов за тот же период. Однако риск дефицита зависит от того, насколько этот дефицит, если он возникнет, серьезен, а также от вероятности его наступления. Если мы рассматриваем систему измерения риска, при которой учитываются и серьезность, и вероятность дефицита, то с увеличением срока владения этот риск не уменьшается. Например, если считать мерой риска цену страховки портфеля инвестиций от дефицита, то эта цена увеличивается вместе с продолжительностью владения акциями.