ПОРТФЕЛЬНЫЕ РИСКИ

При формировании инвестиционного портфеля, когда средства вкладываются в финансовые активы, все инвесторы подвергаются одинаковому риску.

На рис. 5.4 приведена схема рисков, которая, на наш взгляд, наиболее полно отражает риски, присущие инвестированию в финансовые активы.

Рис. 5.4. Риски портфельных инвестиций

Согласно базовой «ценовой модели рынка капитала» (ЦМРК), получившей широкое применение при построении портфеля инвестиций, инвестор сталкивается только с одним видом риска - ценовым. Однако, как показано на схеме, портфельных рисков намного больше.

Временами можно столкнуться с такой ситуацией, когда облигации с одинаковой купонной доходностью и сроком погашения продаются по разной цене. Эти отклонения обусловлены влиянием на стоимость ценных бумаг факторов, которые приводят к тому, что при всей своей внешней идентичности они лишь кажутся одинаковыми.

Предположим, что в какой-то момент времени управляющему портфелем необходимо продать ценные бумаги. Например, он обладает портфелем ценных бумаг, рыночная стоимость которого равна одному миллиону у.е., и он имеет обязательство, состоящее в выплате этой же суммы через два года. В этой ситуации управляющий сталкивается с риском, что через два года рыночная стоимость его портфеля может понизиться. Причиной этого, является тот факт, что будущие цены активов портфеля достоверно неизвестны. Подобный риск, с которым инвестору приходится сталкиваться постоянно, называется риском изменения цены, или ценовым риском.

Риск неплатежа представляет собой вероятность того, что какая-либо часть процентов или основной суммы долга по инструменту с фиксированным доходом не будет выплачена заемщиком. Чем выше степень этого риска, тем выше процентная ставка, которую должен обещать заемщик своим инвесторам для того, чтобы они согласились приобрести его ценные бумаги.

Риск неплатежеспособности, или невыполнения обязательств является результатом двух видов рисков: делового и финансового. Деловой, или коммерческий, риск - это риск снижения доходов эмитента за счет ухудшения экономических условий и роста издержек. Финансовый риск состоит в том, что поток платежей эмитента не соответствует по времени финансовым обязательствам. Под их выполнением понимается погашение долга и выплата процентов.

Хотя отклонения фактической инфляции от ожидаемой могут иметь относительно малый эффект воздействия на реальный доход от инвестиций в целом, они могут существенно влиять на конкретные инвестиции, так как можно ожидать прямого воздействия на реальный доход от инвестиций, платежи по которым фиксированы, например в долларовом выражении.

Если фактический уровень инфляции выше ожидаемого, то те, кто имеет платежные обязательства, фиксированные в номинальном выражении (должники), выигрывают в реальных показателях за счет тех, кому делаются платежи (кредиторов). Наоборот, когда фактическая инфляция меньше ожидаемой, то кредиторы выигрывают, а должники теряют. Эта неопределенность реального дохода от ценных бумаг с фиксированной величиной номинального дохода, связанная с неопределенностью в уровне инфляции, часто называется риском покупательной способности, или инфляционным риском.

Номинально прогнозируемые денежные потоки в инвестиции показывают фактическое поступление средств, а реальные прогнозируемые денежные потоки даны с поправкой на показатель инфляции. На протяжении всего жизненного цикла инвестиционного проекта для прогнозирования его денежных потоков важным моментом является правильность учета инфляции. Для этого необходимо использовать номинальную стоимость капитала при дисконтировании номинальных денежных потоков и использовать ее при дисконтировании реальных денежных потоков.

В мире с непредсказуемой инфляцией даже свободные от риска невыполнения обязательств облигации подвержены риску покупательной способности. Контрактные номинальные процентные ставки могут покрыть ожидаемую инфляцию, однако последующий реальный доход от инвестиции с фиксированными номинальными платежами будет зависеть от фактического уровня инфляции. Если эти два значения не связаны между собой, то ожидаемый реальный доход будет неопределенным. Однако, есть способ придумать облигацию, ожидаемый доход по которой будет вполне определенным. Для этого необходимо применить индексацию. Инвестор, полагающий, что рынок эффективен в смысле цен, обычно выбирает наиболее распространенную форму пассивной стратегии - индексацию. Напротив, при активном управлении капиталом явно или неявно предполагается, что фондовый рынок не полностью эффективен.

Другими словами, при активном управлении считается, что вся предшествующая и текущая рыночная информация не отражена полностью и точно в текущих ценах на акции. Следовательно. существуют недооцененные, справедливо оцененные и переоцененные акции. Задача менеджера, придерживающегося активной стратегии управления, состоит в определении того, насколько верно оценена та или иная акция.

Поскольку определенный индекс цен может адекватно намерять покупательную способность, то нет причины не предусмотреть в контракте реальные платежи вместо номинальных. Так, если индекс потребительских цен J в данный момент равен Jo и будет равен J через год, J₂ через два года и т.д., то в качестве платы за кредит в 10000 у.е. заемщик мог бы обещать платить суммы, которые в данный момент неизвестны, но будут равны: 1000 у.е. X/, через год, 1000 у.е. X J₂ через два года и т.д. Чтобы пересчитать эти платежи в постоянные реальные доллары, каждый из них следует разделить на соответствующий индекс цен (табл. 5.1).

Таблица 5.1

Реальная величина каждого платежа равна сумме, указанной в последнем столбце, независимо от того, что происходит с ценами (т.е. независимо от фактической величины J, J₂ и т.д.). Такой заем называется полностью индексированным, поскольку суммы платежей однозначно привязаны к объявляемому индексу цен. Это означает, что если индекс цен возрастает, к примеру на 10%, то все последующие платежи увеличиваются на 10%.

Основное преимущество индексации состоит в той роли, которую она играет в деле урегулирования или выравнивания риска покупательной способности. Как правило, более высокая ожидаемая инфляция сопровождается увеличением неопределенности относительно уровня фактической инфляции. Эта увеличенная неопределенность означает, что прибыли и потери по неиндексированным заемщикам и неиндексированным кредиторам возрастают. Поскольку в обоих случаях перспектива потерь менее желательна, чем прибылей, то, когда страна входит в периоды высоких инфляционных ожиданий, возникает усиленное давление в пользу индексации со стороны как заемщиков, так и кредиторов.

Итак, когда неопределенность относительно инфляции значительна, то следует ожидать широкого распространения индексации. Однако, законы, регулирующие процентные ставки по кредитам, могут воспрепятствовать появлению полностью индексированных долговых обязательств, если они устанавливают потолок для номинальной, а не реальной ставки. Когда ожидается непредсказуемая инфляция, то кредитование также может иметь непредсказуемый эффект. Необходим рациональный подход при выдаче кредитов, на которые могут быть наложены эти ограничения. Рационирование необходимо, потому что ограничение сверху на номинальную процентную ставку означает падение реальной ставки с ростом инфляционных ожиданий, что, в свою очередь, делает такие кредиты привлекательными для заемщиков.

Из-за того что инфляцию обычно труднее спрогнозировать на большие временные периоды, неопределенность в инфляции обычно приводит к уменьшению среднего срока до погашения вновь выпускаемых ценных бумаг с фиксированным доходом. Например, средний срок до погашения долговых обязательств с фиксированными купонами, выпущенных в периоды большой инфляционной неопределенности, обычно короче, чем в более стабильные времена.

Кроме того, долговые обязательства с большим сроком до погашения могут быть выпушены с переменными процентными ставками дохода (известными также как «плавающие» ставки). Такой механизм обеспечивает выполнение долгосрочного обязательства с помощью краткосрочных процентных выплат. Сумма выплат процентов при этом может меняться таким образом, что каждая из них определяется добавлением фиксированного числа процентов (скажем, 2%) к базовой ставке, которая периодически меняется. В качестве ставки часто используются две: первичная ставка и ставка доходности по 90-дневным казначейским векселям США. Если краткосрочные процентные ставки с разумной точностью предсказывают инфляцию, то такая ценная бумага с переменной ставкой является эффективной заменой полностью индексированной облигации.

Приобретая ценные бумаги, выплаты по которым производятся в иностранной валюте, инвестор, например американский, не знает точно, каким будет поток платежей по этой бумаге в долларах. Этот поток зависит от обменного курса во время выплаты. Например, инвестор приобрел облигацию, выплаты по которой происходят в японских иенах. Если курс иены упадет относительно американского доллара, то реальная сумма выплат (в долларах) уменьшится. Такой риск называется риском обменных курсов, или валютным риском. Если бы курс иены поднялся к моменту выплат, инвестор получил бы дополнительную прибыль.

Инструмент с фиксированным доходом считается безрисковым, надежным только применительно к конкретной расчетной денежной единице. При ее изменении процентная ставка может весьма существенно измениться. Чтобы объяснить это явление наглядно, рассмотрим облигации, номиналы которых указаны в разных валютах.

Предположим, что процентная ставка по государственным облигациям Соединенного Королевства намного выше, чем по государственным облигациям Японии, и они имеют приблизительно одинаковый срок погашения. Учитывая, что облигации данного класса свободны от риска неплатежа, не приведут ли данные условия к тому, что все инвесторы предпочтут облигации Соединенного Королевства?

Ответ в данном случае будет отрицательным, поскольку номиналы этих облигаций выражены в разной валюте: облигации Соединенного Королевства - в фунтах стерлингов, японские - в иенах. Несмотря на то, что облигации обеих стран данного класса предлагают надежную ставку доходности в валюте этих стран, ставка доходности в любой другой валюте будет неопределенной, поскольку она зависит от обменного курса этих двух валют на момент получения платежа в будущем.

Предположим, что некоторый финансовый институт ожидает получить через шесть месяцев при погашении облигаций 10 млн. у.е.

Он планирует вложить их в такие же или другие облигации. Риск заключается в возможном снижении за шесть месяцев доходности по облигациям, в которые планируется вложение. Подобные риски, когда происходит снижение доходности, например, при реинвестировании по меньшей процентной ставке, от вложения средств, полученных от ранее сделанных инвестиций, принято называть реинвестиционными рисками.

Этот риск актуален и для повторного инвестирования в портфель акций. В этом случае инвестор, ожидающий получить выплаты, сталкивается с риском повышения стоимости акций и необходимостью платить более высокую цену за дополнительно приобретаемые акции.

Для портфеля ценных бумаг ценовой и реинвестиционный риски противоположны друг другу. Ценовой - это риск того, что процентная ставка возрастает, снижая стоимость портфеля. Реинвестиционный - это риск того, что процентная ставка упадет, отразившись на будущих выплатах от реинвестирования. Основанная на этих двух противовесных рисках стратегия защиты от ценового риска называется иммунизацией.

Если рыночная процентная ставка некоторой ценной бумаги упадет ниже купонной ставки, то эмитент может воспользоваться заранее оговоренным правом отозвать весь выпуск ценной бумаги или его часть до истечения срока погашения. Он пользуется этим правом, чтобы обеспечить себе возможность рефинансирования выпуска. Инвестору такая ситуация грозит снижением доходности в силу двух причин: величина выплат, которые он получит при отзыве бумаг, ему достоверно неизвестна, а поскольку подобная ситуация возникает, как правило, в случае падения процентной ставки, то инвестор подвергается реинвестиционному риску. Подобная неопределенность, связанная с потоком выплат и условиями повторного реинвестирования, называется риском досрочного отзыва. Этот вид риска настолько распространен при управлении портфелем, что многие менеджеры считают его вторым по важности после ценового.

Ликвидность означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Примером неликвидного актива может быть что-то. что можно коллекционировать, например картины. Инвестор, обладающий картиной Ван-Гога, может оказаться вынужденным продать ее по относительно низкой цене, если он хочет сделать это в течение часа. Если бы продажа могла быть отложена на некоторое время для проведения публичного аукциона, то, несомненно, цена была бы гораздо выше. Наоборот, инвестор, у которого собственный капитал в 1 млн. у.е. вложен в акции IBM, при их продаже в течение часа, возможно, получит за них примерно столько же, сколько обычно получают продавцы акций IBM. Более того, маловероятно. что ожидание может увеличить выручку от продажи таких ценных бумаг.

Так как большая часть облигаций покупается и продается через дилеров, ликвидность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки и продажи, устанавливаемыми дилерами. У облигаций, пользующихся большим спросом и имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Это происходит из-за того, что дилер более подвержен риску, когда имеет дело с пассивными бумагами. Причиной этого риска являются облигации, которыми владеет дилер, а именно тот факт, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по этим облигациям. Соответственно облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях. Риск ликвидности возникает в случае необходимости быстрой реализации актива. Его можно рассматривать как разность между «истинной» и доступной ценами реализации (без комиссионных).

Для многих финансовых активов ликвидность определяется типом связанных с ним обязательств (контрактов, договоров). Например, обыкновенные банковские депозиты полностью ликвидны, поскольку банк обязан конвертировать их в наличные по первому требованию. Мерой ликвидности рыночных финансовых активов является соотношение цен покупки и продажи плюс комиссионные. Чем они больше, тем больше риск ликвидности.

Естественно, существуют и другие финансовые риски, но их влияние на портфель инвестиций менее существенно.