Теория асимметрии информации: новый этап в исследовании взаимодействия финансового и реального сектора

Возможности исследования механизма взаимодействия финансового и реального сектора в значительной мере связаны с теорией асимметрии информации. Ее основатель Дж. Акерлоф (Акег1о/(7.) доказал в 1970 г., что в связи с неравномерным распределением информации между покупателями и продавцами в реальном мире некоторые трансакции, которые были бы оптимальными при наличии полной информации (или хотя бы в условиях симметричного распределения неполной информации), становятся невозможными. Основная причина этого заключается в том, что продавец обладает большим объемом знаний о товаре, чем покупатель. Такое преимущество позволяет первому вести себя оппортунистически, т.е. пытаться получить заведомо завышенную цену за товар пониженного качества. Поскольку покупатели не могут преодолеть барьер информационной асимметрии и понимают стремления продавцов, они настаивают на дисконте к цене. В конечном счете именно это и происходит, одновременно вызывая существенный побочный рыночный эффект - продавцы высококачественных товаров в целях удержания сбыта также вынуждены соглашаться на цену, пониженную относительно возможной на рынках, при наличии полной информации [216].

Десятилетием позже идеи Дж. Акерлофа были распространены на взаимодействие финансового и реального секторов. Начиная с работы Дж. Стиглица и Э. Вайсса {Stiglitz J.E., 1?е/ы А.) [398], «покупателями» стали банки, а «продавцами» - фирмы, заинтересованные в получении займа. Асимметрия информации возникает в связи с тем, что компании знают заведомо больше о своем «качестве» (вероятности возврата долга), чем кредиторы. Последние, осознавая информационное «неравенство», скептически оценивают данные, представляемые в кредитных заявках. В результате фирмы с «хорошими» инвестиционными проектами (т.е. с позитивными чистыми приведенными денежными потоками) вынуждены платить премию к уровню рыночной процентной ставки, представляющей собой вмененные издержки использования внутренних финансовых средств до начисления затрат на финансовых посредников. Дж. Стиглиц и Э. Вайсс доказали, что в случае ограниченных финансовых возможностей банков некоторые компании, предлагающие инвестиционные проекты с позитивными чистыми приведенными денежными потоками, могут вообще не иметь доступа к кредитам (аналогичный вывод получен и применительно к небанковским финансовым учреждениям) [359].

Проблема асимметрии информации накладывается на особенности функционирования финансовой системы, связанные с особым характером ее деятельности при финансировании инвестиций реального сектора. В рамках этого процесса финансовые учреждения обменивают находящиеся в их распоряжении денежные средства на обещание вернуть их в будущем на определенных условиях. Таким образом, в отличие от любых других типов обменов, финансирование инвестиций предполагает не просто выбор объекта вложений по принципу наибольшей предложенной доходности, а выбор исходя из самой высокой ожидаемой доходности. Тем самым аллокативная роль ценового фактора отходит в финансовой системе на второй план. Основным механизмом, определяющим распределение денежных ресурсов в процессе рыночного финансирования, становится заключение финансовых учреждений о наилучшем способе вложений капитала.

Причем помимо собственно асимметрии информации субъекты финансового сектора решают ряд дополнительных проблем. Во-первых, проблему переоценки субъектами реального сектора будущей эффективности капитальных вложений. Тем самым финансовые учреждения вынуждены разделять инвестиции на непродуктивные и действительно продуктивные. Во-вторых, проблему отсутствия надежного механизма оценки предлагаемых инвестиций. Финансовые учреждения, как правило, должны не только оценить эффективность вложений в целом, но и понять правильность предложенной формы расчетов. Понятно, что такая деятельность может потребовать значительных расходов[1]. В-третьих, возникает проблема «измерения» добросовестности хозяйствующего субъекта, получающего финансирование. Это требует от финансовых учреждений оценки деятельности менеджмента. В- четвертных, еще одной проблемой становится необходимость защиты интересов субъектов финансового сектора в случае невыполнения обязательств, особенно при банкротстве, когда возможны конфликты интересов акционеров, кредиторов, держателей облигаций и пр.

В конечном счете все указанные проблемы сопровождаются издержками[2], которые повышают стоимость внешнего финансирования для хозяйствующих субъектов выше стоимости самофинансирования. Более того, для фирм, где внешние инвесторы неспособны оценить издержки «асимметрии информации», «верификации», контроля менеджмента и защиты своих интересов, внешнее финансирование исключается вовсе.

Таким образом, микроэкономическое исследование информационных аспектов взаимодействия финансового и реального секторов позволило, наконец, не только ответить на поставленный еще Й. Шумпетером вопрос о неоднородности условий рыночного финансирования предприятий, но и оценить влияние данного аспекта на процесс хозяйственного развития. Предприниматели, инновации которых формируют новую технико-экономическую парадигму, характеризуются с точки зрения финансовых учреждений наибольшим уровнем асимметрии информации: во-первых, из-за технологической неопределенности их деятельности и отсутствия доказательств ее долгосрочной экономической эффективности; во-вторых, по причине недостаточного количества общей информации, характеризующей новаторов, большая часть которых является недавно образованными малыми предприятиями.

Но указанный аспект проблемы воздействия асимметрии информации на характер взаимодействия финансов и реального сектора не нашел отражения в современной экономической литературе. Причину этого, очевидно, следует искать в том, что основную массу исследований по вопросам информационного обеспечения рыночного финансирования составляют работы, выполненные в рамках неоклассической традиции экономического анализа[3], корни которой уходят к теории общего равновесия Вальраса (в современной формулировке Эрроу-Дебре).

Вплоть до появления концепции асимметрии информации в неоклассике доминировал подход, согласно которому финансовый сектор не имел никакого влияния на динамику экономического роста. Довольно показательна позиция одного из идеологов данного направления Р. Лукаса (R.J. Lucas), которая была заявлена в 1988 г. в статье «О механике экономического развития», обобщавшей предшествующий опыт неоклассических моделей экономического роста. Формулируя предпосылки исследования, он заявляет, что «значимость финансовых вопросов очень сильно переоценена в публичных и профессиональных дискуссиях.... И даже если предположить, что развитие финансовых институтов является ограничительным фактором в развитии вообще, в самом широком смысле, а я искажаю действительность, то у меня нет никаких идей по поводу того, насколько это (искажение. - Я. С.) сильно» [334, р. 6].

На последнее замечание Р. Лукаса неоклассики «постарались ответить», включив информационные аспекты функционирования финансовой системы в модели эндогенного роста. Согласно современным представлениям, при отсутствии финансовых учреждений в экономике увеличиваются трансакционные издержки, что сопровождается ростом объемов нереализуемых инвестиционных проектов. Причина проста-первичные собственники капитала (а именно к ним в отсутствии финансовой системы вынуждены были бы обращаться компании реального сектора) не обладают достаточными объемами финансовых ресурсов, чтобы обеспечить сравнимые с финансовыми учреждениями положительные эффекты масштаба по сбору информации и аллокации рисков вложений.

Например, Дж. Гринвуд и Б. Йованович (J. Greenwood, В. Jovanovich) [291], используя математическую модель, доказывают, что финансовые посредники за счет концентрации денежных ресурсов и информации обеспечивают максимальную эффективность и рост средней доходности использования капитала в экономике. При этом особое внимание авторы уделяют анализу процесса выбора направлений инвестирования в безопасные и малодоходные либо в рисковые и высокорентабельные проекты.

Выделяется два типа рисков: непосредственно связанные с проектом и имеющие системную рыночную природу. В процессе инвестирования потенциальный предприниматель не ощущает их различия, тогда как финансовые учреждения, обладающие значительными портфельными вложениями, могут экспериментировать с малыми объемами высокодоходных проектов, выделяя системные рыночные риски, и уже на этой основе формировать свою инвестиционную стратегию. Как результат, ожидаемая доходность их вложений оказывается выше, чем у предпринимателей, которые вынуждены выбирать между разными проектами в отсутствии информации о характере системных рыночных рисков. Значит, существование финансовых учреждений улучшает аллокацию ресурсов, что ведет к увеличению долгосрочных темпов экономического роста. Аналогичный подход представлен и в других моделях эндогенного роста с включением финансовой системы[4].

Однако приведенный пример интересен не исследованием различий в механизме финансирования инвестиций субъектами финансового и реального секторов. Он свидетельствует также о том, что неоклассическим моделям роста так и не удалось преодолеть ограниченность в понимании процесса рыночного финансирования. Деятельность финансовых учреждений рассматривается здесь исключительно в качестве дополнительного механизма, способствующего ускорению темпов экономического роста путем более эффективной аллокации ресурсов. Но их существование не носит необходимого характера.

Неслучайно поэтому доминирующим среди моделей эндогенного роста является подход, в котором финансовый сектор признается эндогенной системой, появляющейся спустя некоторое время после начала развития как способ ускорения темпов экономического роста[5]. Такая схема анализа, очевидно, могла быть уместной для описания процессов становления промышленного или банковского капитализма (в терминологии финансовых кейнсианцев). Однако в настоящее время такой подход представляется не только неуместным, но и искажающим оценку реальных экономических процессов. В условиях, когда основная часть инвестирования осуществляется благодаря финансовой системе и исходя из доминирующих там оценок будущих доходов, финансовые учреждения могут не только стимулировать процесс капитальных вложений, но и препятствовать ему (например, из-за падения стоимости финансовых активов). То есть для получения корректных оценок эффекта взаимодействия финансового и реального секторов феномен рыночного финансирования должен присутствовать с самого начала и рассматриваться значительно шире, чем просто дополнительный механизм повышения качества аллокации ресурсов.

Недостаточность чисто «информационных» аргументов в обосновании роли финансового сектора проявляется не только в моделях экономического роста. Аналогичный вывод может быть сделан относительно возникших под влиянием теории информации моделей участия финансовых учреждений в хозяйственном цикле.

В рамках таких моделей было установлено, что премия за рыночное финансирование, которую в условиях информационной асимметрии вынуждены платить компании, зависит от состояния их балансов. Для фирм с более высоким уровнем долга стоимость новых заимствований оказывается выше, чем для компаний с относительно меньшим объемом задолженности. И в конечном счете это сказывается на траекториях их развития.

Яркий пример такого подхода - концепция «финансового акселератора», разработанная Б. Бернанке, М. Гертлером и С. Гил- христом (В. Bernanke, М. Gertler, S. Gilchrist). Согласно этой концепции, премия рыночного финансирования относительно вмененных затрат использования внутренних источников находится в обратной зависимости от чистой стоимости активов фирмы (денежные активы, включая денежные потоки, плюс ликвидная стоимость неденежных активов за вычетом суммы долга)[6]. Для иллюстрации данного механизма авторы обращаются к ситуации негативных изменений выпуска. В этих условиях в экономике происходит сокращение суммы генерируемых компаниями денежных средств, поскольку денежные средства являются важным составным элементом активов, следом начинает падать «чистая стоимость» фирм реального сектора. На данном фоне финансовые учреждения в гораздо большей степени ощущают «асимметрию информации», так как, решая вопрос о предоставлении денег, с трудом могут опираться в оценках на данные о чистой стоимости активов компаний реального сектора. Маржа за рыночное финансирование начинает двигаться в обратном от производства направлении, способствуя углублению амплитуды его колебаний.

Как отмечают авторы рассмотренной концепции, последний факт является «сердцем финансового акселератора: в той степени, в которой негативный шок в экономике снижает чистую стоимость активов заемщиков (либо позитивный шок увеличивает чистую стоимость активов), происходит усиление эффектов начального шока на расходы и производство» [234, р.4]. Согласно экономико-математическим расчетам, наличие описанного механизма увеличивает нестабильность выпуска на 50%, параллельно почти удваивая колебания динамики инвестиций. Поэтому фирмы, имеющие наименьший доступ к кредитованию, в три раза более остро реагируют на изменения «финансового акселератора» по сравнению с компаниями, обладающими более широкими возможностями финансирования[7].

Нетрудно заметить значительное внешнее сходство «финансового акселератора» с «гипотезой финансовой нестабильности», разработанной в традиции финансового кейнсианства. Использование выводов теории информации позволило на новом уровне провести анализ рисков заемщика и заимодателя. Однако этим все и ограничилось. В теории «финансового акселератора» взаимодействие финансового и реального секторов - лишь дополнительный фактор, усиливающий нестабильность динамики хозяйственного развития. Исходные же причины колебаний остаются за рамками исследования. На этом фоне выводы финансовых кейнсианцев (также ограниченные из-за игнорирования технико-экономических изменений) являются, на наш взгляд, значительно более предпочтительными. По крайней мере там представлена целостная картина анализа хозяйственных колебаний через взаимодействие финансового и реального секторов.

Таким образом, исследование взаимодействия финансового и реального секторов на основе использования выводов теории асимметрии информации оставляет смешанное впечатление. С одной стороны, существующие работы опираются на достаточно подробный микроэкономический механизм рыночного финансирования, чего нет в финансовом кейнсианстве и макроэволюци- онной теории. Но, с другой стороны, при этом игнорируются все остальные аспекты взаимодействия финансового и реального секторов. В результате полученные выводы оказываются частными, а финансовая система сводится до роли важного, но не обязательного элемента рыночной экономики.

Впрочем, концепция асимметрии информации дала возможность не только по-новому проанализировать роль финансовой системы в процессе экономического развития. Более важным, на наш взгляд, является тот факт, что признание информационной природы рыночного финансирования позволило выявить институциональную обусловленность данного процесса.

Действительно, основной проблемой финансовых учреждений является неопределенность будущего поведения заемщика (получателя денежных фондов), что вынуждает их осуществлять сбор и обработку всей доступной информации о деятельности заемщика (получателя фондов). Из-за изначальной неполноты информации в реальном мире эта проблема в той или иной степени характерна для всех типов общественных взаимодействий. Более того, как доказано теорией ограниченной рациональности (Г. Саймон (Я. Simon)), проблеме информационных издержек всегда сопутствует проблема ограниченных познавательных способностей индивидов. Последние не могут не только собрать весь объем информации о сделке и рыночной ситуации, но и обработать собранную информацию оптимальным образом. Если воспользоваться словами Г. Саймона, «разум, способность к обработке информации также являются редкими ресурсами» [395, р. 12].

Подобная ограниченная способность обусловливает возникновение правил, призванных упростить процесс обработки информации и выбор. На уровне отдельных хозяйствующих субъектов это достигается за счет применения «рутин», т.е. наборов процедур, которые, будучи взяты вместе, позволяют получить ожидаемый и конкретный результат [361, р.42]. На уровне общества в целом стремление понизить уровень неопределенности приводит к появлению институтов, своеобразных «правил поведения», «которые структурируют человеческое взаимодействие и тем самым ограничивают набор выборов, с которыми сталкиваются индивиды» [124, с. 43]. При этом возникает своеобразная иерархия ограничений, определяющих характер взаимодействия независимых субъектов. Институты ограничивают набор существующих рутин, а те, в свою очередь, - конечный выбор решений. Понятно, что являясь частным случаем общего характера организации взаимодействий, рыночное финансирование представляет собой институционально обусловленный процесс. То есть динамика взаимодействия финансового и реального секторов напрямую зависит от того, насколько успешно институциональная система позволяет собирать необходимую для рыночного финансирования информацию, гарантировать ее достоверность, обеспечивает права различных групп инвесторов, взыскание денежных средств в случае недобросовестности заемщика (получателя фондов) и т.д.

На исторических примерах это убедительно доказали Д. Норт (D. North) [366], Дж. Стиглиц и Б. Гринвальд (J. Stiglitz, В. Green- wald) [290]; для современного этапа развития мировой экономики Р. Ла Порта, Ф. Лопез-де-Силанес, А. Шлейфер, Р. Вишни (R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny) [330]; Ф. Модильяни, Е. Перотти (F. Modigliani, Е. Perotti) [356]; К. Фолин (С. Fohlin) [272] и др.[8]

Тем самым на смену завершившей предыдущий раздел проблеме исследования механизма взаимосвязанных изменений в финансовом и реальном секторах приходит новая - необходимость интеграции в анализе радикальных институциональных, финансовых и технико-экономических сдвигов в хозяйственной системе. Именно она и станет основной в нашем последующем исследовании.

  • [1] В литературе эти расходы получили название «издержки верификации». Более подробно см.: [407].
  • [2] В литературе все перечисленные издержки объединяются понятием«трансакционные издержки», которые представляют собой издержки, связанные с получением информации, совершением сделок и соблюдением ихусловий.
  • [3] В настоящем исследовании мы не рассматриваем эмпирические исследования влияния финансовой системы на экономический рост, поскольку они лишь подтверждают логику теоретических моделей. Более подробносм.: [262, 284.319, 381].
  • [4] См., например: [230].
  • [5] Этот подход предложен в: [241].
  • [6] Более подробно, включая экономико-математическую модель, см.:[235].
  • [7] Этот же вывод, но уже на статистическом уровне для компаний развитых стран мира в 1980-х гг., подтверждают К. Борио, Н. Кеннеди и С. Проуз(С.Е. V. Bario, N. Kennedy, S. Browse) [238].
  • [8] Мы не останавливаемся подробно на рассмотрении работ этих авторов по причине доминирования в них эмпирической составляющей, анализкоторой мог бы увести нас от основной линии исследования.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >