ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ МЕТОДА РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Е.А. Лазарева, студентка

Научный руководитель - к.э.н. А.С. Баландина

На фоне общей нестабильности развития российской экономики возникает необходимость инвестиционного анализа в условиях нсоиределенности. В настоящее время еще не существует показателя оценки эффективности капитальных вложений, адаптированного к деятельности предприятия в постоянно изменяющихся условиях. Традиционные подходы оценки эффективности инвестиционных проектов (сценарный анализ, дерево решений, NPV-анализ) предполагают, что проект должен осуществляться но заранее определенному, наиболее вероятному сценарию развития.

Современным инструментарием оценки является метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation), который не противопоставлен перечисленным ранее, а является результатом их развития, объединяя и приведенную стоимость денежных потоков проекта, и мультисценарность, и модель дерева решений. Под реальным опционом подразумеваю! право менеджера проявить управленческую гибкость, которая отразится на ходе реализации проекта, и в конечном счете повлияет на оценку его эффективности.

Метод (ROV) целесообразно использовать, если:

  • - эффективность проекта изменяется в широком диапазоне в связи с высокой степенью неопределенности;
  • - менеджеры предприятия способны гибко реагировать на поступающую информацию по проекту;
  • -эффективность проекта напрямую зависит от принимаемых менеджментом предприятия решений;
  • - при оценке проекта но методу дисконтированных денежных потоков (DCF) значение чистого приведенного дохода (NPV) отрицательно или незначительно больше нуля.

Биноминальная модель является одной из наиболее употребляемых моделей оценки стоимости реальных опционов, так как для многих инвестиционных проектов нецелесообразно проводить анализ большого количества мало отличающихся друг от друга вариантов развития событий, в этом случае достаточно детально подготовить два сценария реализации проекта.

Для получения стоимости реального опциона с использованием биноминальной оценки сначала вычисляются альтернативные темпы изменения бизнеса, а затем и ценность бизнеса в оптимистичном и пессимистичном вариантах, после этого выстраивается «бинарное дерево решений», гак как данная модель предполагает для каждого значения стоимости проекта в следующем периоде времени только два возможных варианта реализации проекта. Если в проекте существует несколько источников неопределенности или большое количество дат принятия решений, выстраивается многозвенное дерево решений. При этом источники неопределенности учитываются последовательно.

Рассмотрим пример опциона на отказ от инвестиций в проект малоэтажного строительства в районе г. Новосибирска. Проект рассчитан на 4 года (табл. 1-3).

Расходы

Стоимость, млн руб.

Проектные работы

10

Производственный участок, производственный цех, склады

30

Производственное оборудование

60

Вспомогательное оборудование и производственный транспорт

40

Земля под застройку

160

Итого

300

* В условиях 2012 2013 гг.

После окончания проекта планируется реализация оборудования в размере 50% от его стоимости, а участка с сооружениями по первоначальной стоимости (см. табл. 2).

Реализация активов после окончания проекта

Таблица 2

Вид актива

Первоначальная стоимость, млн руб.

Остаточная стоимость, % к первоначальной стоимости

Ликвидационная стоимость, млн руб.

Производственный участок, производственный цех, склады

30

100

30

Производственное оборудование

60

50

30

Вспомогательное оборудование и производственный транспорт

40

50

20

Итого

80

Определение средневзвешенной иены капитала проекта

Таблица 3

Источники финансирования

XV - Доля, %

К - стоимость привлечения, %

Собственный капитал

35

15

Заемный капитал

65

60

VACC = 'сс*( 1-$)+у,*к,

(где я = 20%-ная ставка по налогу на прибыль)

27

Существует 75% вероятность, что в первый год реализации проекта спрос будет высоким. В этом случае денежный ноток составит 100 млн руб. Если сирое будет высоким, то вероятность того, что в последующие 3 года он останется высоким, равна 75%. Ежегодные чистые денежные потоки в этом случае составят 160 млн руб. в год. В противном случае чистые потоки по проекту со второго периода составя т 90 млн руб. в год.

В альтернативном варианте поток денежных средств за первый год составит 60 млн руб. При этом вероятность того, что спрос останется низким, составляет 80%. В этом случае потоки будут равны 40 млн руб. в год. Если после низкого спроса в первый год ситуация на рынке жилья изменится, то с вероятностью 20% спрос возрастет, и чистый ноток со второго периода составит 120 млн руб. в год (рис. 1).

I. Дерево решений проекта

Рис. I. Дерево решений проекта

Однако компания может воспользоваться опционом на отказ от проекта (возможностью реализовать активы после первого года работы). Так как в первом году компания планирует застроить 30% приобретенной земли, а производственное оборудование и транспорт теряют за год эксплуатации 25% своей стоимости (расходы на проектные работы будем считать безвозвратными), то совокупный доход от реализации активов после 1-го года составит: Д = 0,75(60+40)+0,7х30+0,7х160 = 208.

Рассчитаем чистую приведенную стоимость ко второму году (с учетом продажи всех активов в конце проекта) без учета возможности продажи бизнеса:

Так как ЫРУ <0, то по традиционным методам оценки проект признается убыточным. Но у компании есть возможность прекратить проект после 1го года реализации.

Рассчитаем опцион на отказ (табл. 4).

Факторы, влияющие па цену опциона

Таблица 4

Фактор

Расчетное значение

ЫРУ проекта без учета на отказ от него (не принимая во внимание потоки I -го года), млн руб.

Р = (0,75х(0.75х435+0,25x267) + + 0,25(0,2x339+0,8x146)]/ 1+0,27)л2 = 211

Д цена исполнения опциона (доход от реализации активов после 1 -го года), млн руб.

Д = 208

Срок до исполнения опциона, годы

1

Безрисковая процентная ставка (доходность краткосрочных ОФЗ), %

7

При высоком спросе: стоимость проекта в 1 -м году (без учета потоков 1-го года)*

РУв = (0,75x435+0,25x267)/ (1+0,27) = 309

При низком спросе: стоимость проекта в 1 -м году (без учета потоков 1-го года)*

РУн = (0,2*339+0,8* 146)/ (1+0,27)= 145

* Данные используются для оценки фактора неопределенности.

Стоимость проекта может либо увеличиться на (309/208-1) = 48,6%, либо уменьшиться на (145/208-1) = 30,3%. Вероятность увеличения стоимости проекта с нейтральным отношением к риску:

где г - ожидаемая доходность; р - вероятность роста.

Из формулы (1) получим: р = [7% - (-30,3%)] / [48,6% - (-30,3%)] = = 47,3%.

В случае успеха проекта опцион на отказ обесценится, гак как приведенный ко второму году суммарный денежный ноток по дальнейшей реализации проекта при высоком уровне спроса в 1-й год больше, чем при использовании опциона. Поэтому эффективнее продолжить реализацию проекта, даже в случае уменьшения спроса во 2-4-м году (рис. 2).

Альтернативные суммарные денежные потоки по проекту (приведенные ко 2-му году) с учетом возможностей использования опциона на отказ после 1 -го года

Рис. 2. Альтернативные суммарные денежные потоки по проекту (приведенные ко 2-му году) с учетом возможностей использования опциона на отказ после 1 -го года

Однако при низком спросе не только за 1-й год, но и в дальнейшем целесообразно отказаться от реализации этого проекта. Экономия составит: (208-145) = 63 млн руб. = (-32 - (-95)).

Ожидаемая стоимость (С) опциона в конце года составит

Приведенная стоимость опциона на отказ находится но формуле

Стоимость проекта с учетом опциона на отказ составит

Таким образом, рассмотренный проект за счет возможности досрочного прекращения переходит из разряда убыточных в эффективные, так как > 0.

Применение теории реальных опционов позволяет снизить величину возможных рисков за счет уменьшения неопределенности, а также оценить инвестиционную привлекательность с учетом заложенных в проекте реальных опционов, принимая во внимание, что сфера применения этой методики практически неограничена, и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы. Поэтому для менеджмента важно понимать, в чем состоит гибкость проста, какие реальные опционы могут в нем присутствовать.

Уже сейчас некоторые зарубежные компании успешно используют в своей практике методы реальных опционов: «Рино Тинто» - английская горнодобывающая группа; «Мегск» - крупнейшая международная фармацевтическая компания; «Бритиш Петролеум» - вторая по величине публично торгующая нефтегазовая компания в мире. Среди российских компаний, внедряющих в практику оценки эффективности бизнеса и его перспектив метод реальных опционов, можно назвать такие компании, как «Газпром», «Лукойл», «Северсталь».

Литература

1. Будылин М.А. Применение реальных опционов для оценки инвестиционных

проектов // Вестник Сибирского государственного аэрокосмического университета им. академика М.Ф. Решетнева. 2007. № 4. С. 157-160.

  • 2. Высоцкая Т. Применение теории реальных опционов к оценке стоимости инвестиционных проектов // РИСК: Ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. 2012. № 2. С. 334-339.
  • 3. Малышев Е.А., Подойницын Р.Г. Метод оценки инвестиций на основе реальных опционов // Экономика региона. 2013. № 1. С. 198-204.
  • 4. Пекшева В.С. Обоснование выбора метода оценки стоимости реального опциона для принятия эффективного инвестиционного решения // Вестник Ростовского государственного экономического университета «РИНХ». 2009. № 1. С. 161-167.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >