Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

Анализ и прогноз инвестиций

Рис. 6.4. Анализ и прогноз инвестиций

Не вдаваясь здесь в тонкости оценки компании на основе метода дисконтированного денежного потока, отметим особенности, присущие оценке компаний венчурными капиталистами на основе данного метода.

Выбор ставки дисконтирования.

В качестве обоснования для ставки дисконтирования следует учитывать, что оценивается стоимость акционерного (собственного) капитала, так как венчурные капиталисты инвестируют в акции компании. Поскольку венчурный капиталист формирует портфель компаний, следует использовать портфельный подход к формированию ставки дисконтирования. Наиболее простой моделью оценки ставки дисконтирования является модель оценки капитальных активов У. Шарпа, позволяющая учитывать премию инвестора за риск в зависимости от уровня систематического (рыночного) риска, который не устраняется диверсификацией:

где г — требуемая (и ожидаемая) ставка доходности;

г. — безрисковая ставка доходности, т.е. это такой вариант рыночного инвестирования, который при всех колебаниях цен в исторической перспективе дает оценку риска (среднеквадратическое отклонение доходности), близкую к нулю;

гт — рыночная ставка доходности (доходность рыночного портфеля или фондового индекса с наибольшей возможностью диверсификации);

гтг,— премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке;

р — мера оценки систематического риска актива (проекта):

Однако на практике использование этой модели может привести к не совсем корректным результатам.

Во-первых, в ней не учитывается риск локальных рынков. Этим можно пренебречь, если венчурный капиталист действует как глобальный инвестор. Однако в том случае, если инвестиции осуществляются в стране с высокими барьерами на приток капитала либо венчурный капиталист действует как локальный инвестор (компании не планируют выходить на международные рынки), необходимо учитывать страновую премию за риск, СЛР, рассчитываемую обычно как страновой спред риска дефолта. Необходимую информацию дают кредитные рейтинги, составляемые независимыми рейтинговыми агентствами. Суверенные рейтинги стран, рассчитываемые агентством Б&Р, представлены в табл. 6.5 [Теплова, 2007].

Премия за страновой риск рассчитывается следующим образом.

  • 1. По стране рассчитывается суверенный спред дефолта как разница между доходностью государственныхдолларовых облигаций страны и доходностью казначейских облигаций США того же срока.
  • 2. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта в пределах группы стран с одинаковым кредитным рейтингом.

Таблица 6.5. Суверенные кредитные рейтинги агентства Б&Р (2006 г.) (для долларовых заимствований)

Рейтинг

Страна

ААА

США. Германия. Франция, Великобритания, Швейцария, Норвегия, Нидерланды, Австрия, Финляндия, Ирландия, Сингапур

АА+

Бельгия, Канада, Дания, Швеция

АА

Австралия. Италия, Испания, Тайвань, Бермуды

АА-

Япония. Португалия

А+

Исландия, Кувейт, Гонконг, Корея

А

Греция, Китай, Словения, Мальта, Кипр, Ботсвана

А-

Чили, Чехия, Венгрия, Эстония, Латвия, Литва, Израиль, Катар, Бахрейн, Малайзия

ВВВ+

ЮАР, Россия[1]

ВВВ

Мексика, Россия[2]

ВВВ-

Польша, Казахстан

ВВ+

Египет, Сальвадор, Филиппины

вв

Колумбия, Индия, Панама, Марокко, Гватемала, Коста-Рика

вв-

Вьетнам, Болгария, Перу, Уругвай, Бразилия

в+

Украина, Боливия, Румыния, Сенегал, Ямайка

в

Венесуэла, Монголия, Парагвай

в-

Ливан, Турция, Суринам

ССС+

Эквадор

SD

Аргентина, Индонезия

3. Страновая премия задается на основе типичного спреда дефолта [Дамодаран, 2006].

Во-вторых, для венчурных компаний важное значение имеют и специфические риски, связанные с данным видом бизнеса. Следовательно, необходимо перейти от однофакторной модели оценки капитальных активов к многофакторным регрессионным моделям. Таким образом, модель расчета стоимости капитала (доходности) для компаний приобретает вид:

где у'=1;

/? — количество факторов несистематического риска, принимаемых во внимание венчурным капиталистом;

|3 — чувствительность к у-му фактору;

Р — значение (в процентах)у'-го фактора.

Следует отметить, что Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования (РАВИ) предлагает следующие варианты ставок дисконтирования, наиболее актуальных для России в 2006 г. Они представлены в табл. 6.6. Выбор ставки осуществляется в зависимости от того, какими темпами растет компания (т.е. в какое количество раз увеличивается капитализация компании, рассчитываемая как стоимость ее чистых активов) (Евдокимов, 2006].

Таблица 6.6. Зависимость ставки дисконтирования от темпов роста капитализации (за определенное число лет)

Годы

Ставка дисконтирования (%) при росте капитализации

в 3 раза

в 4 раза

в 6 раз

в 8 раз

в 10 раз

3

44

59

82

100

115

4

32

41

57

68

78

5

25

32

43

52

58

6

20

26

35

41

47

Также возикает необходимость учитывать различные стадии жизненного цикла финансируемых компаний. Компания проходит в процессе роста через определенные стадии развития, из которых венчурный капиталист поддерживает только начальную стадию. Эти стадии показаны на рис. 6.5. На разных стадиях требования к доходности инвестиций, а также факторы, формирующие денежные потоки, различны. Так, для ранних стадий венчурного инвестирования требования к доходности (определяющие ставку дисконтирования) могут, как уже упоминалось, оказаться очень высокими. В работе [Sahlman, 1989J эти требования определены следующим образом: до- старговая ступень — свыше 80% годовых, стартовая ступень — 50— 70% годовых, раннее финансирование — 40—60% годовых.

Стадия венчурного финансирования завершается выходом инвестора из капитала компании (теоретически лучший выход — IPO, поскольку в случае перепродажи компания может прекратить самостоятельное существование, тогда дальнейшая ее оценка должна осуществляться по другим правилам). Стадия быстрого роста завершается тогда, когда рентабельность компании приблизится к среднеотраслевым показателям.

Стадии жизненного цикла компании

Рис. 6.5. Стадии жизненного цикла компании

Необходимость корректного расчета показателей, входящих в денежный поток, и их прогнозирования на долгосрочную перспективу.

В наиболее общем случае формула для расчета денежного потока выглядит следующим образом:

где NOPAT — чистая операционная прибыль после налогообложения, рассчитывается как прибыль до выплаты процентов и налогов (ЕВГГ), уменьшенная на величину налога на прибыль, исчисляемого по ставке т:

NOPAT- ЕВ1Т( — х);

DA — амортизация (основных средств и нематериальных активов);

CAPEX — инвестиции во внеоборотные активы;

ANWC — инвестиции в чистый оборотный капитал.

Целесообразно предположить, что на стадии венчурного финансирования бизнес-план компании дает возможность прогнозировать денежные потоки по годам с достаточно высокой степенью точности. На более поздних стадиях такое прогнозирование невозможно и нецелесообразно. Однако существует возможность определить темпы роста компании —g.

Таким образом, можно рассчитывать стоимость компании на основе дисконтированных денежных потоков следующим образом:

где: г — ставка дисконтирования (требуемая доходность акционерного капитала), рассчитываемая по формуле (6.3);

VACC — средневзвешенная стоимость капитала (ставка доходности для всех источников финансирования компании). Использование этого показателя здесь представляется уместным, поскольку после выхода венчурных инвесторов компания привлекает альтернативные источники финансирования, в том числе заемные. Однако здесь следует принимать во внимание, что для расчетов по формуле (6.5) предполагается, что компания будет сохранять целевую структуру капитала. В противном случае использование показателя средневзвешенной стоимости капитала невозможно;

# — темп роста компании. Эта характеристика очень важна для венчурных компаний, так как во многом именно темп роста определяет успех венчурного инвестирования. Поэтому в следующем разделе исследования влияние темпов роста на стоимость компании будет рассмотрено более подробно.

  • [1] С августа 2006 г. по версии рейтингового агентства Fitch.
  • [2] По всем трем рейтинговым агентствам.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >